以前，我們在研究泡沫經(jīng)濟(jì)的時候，總是從一國經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部找原因，習(xí)慣于從金融、財(cái)政稅收等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度去分析泡沫產(chǎn)生及破滅的原因。但筆者的研究卻發(fā)現(xiàn)，其實(shí)每一次泡沫事件總是與外界因素的影響有密切的關(guān)系，國際因素對一個國家的經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生起著非常重要的作用。中國的房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫與美國的經(jīng)濟(jì)形勢和貨幣政策之間就有十分密切的聯(lián)系。在現(xiàn)階段，美國房地產(chǎn)的價格走勢直接影響美國貨幣當(dāng)局的政策趨向，從而對中國的房地產(chǎn)市場和股市都產(chǎn)生重要的影響。

美中股市關(guān)聯(lián)度越來越強(qiáng)

就在中國股市大炒網(wǎng)絡(luò)、科技股的同時，大洋彼岸的美國股市則有過之而無不及。中國股市與美國股市之間為什么會有驚人相似的聯(lián)動？我認(rèn)為，準(zhǔn)確地說，不是中國股市與美國股市聯(lián)動，而是中國的股市跟著美國股市動。

2001年之后，美國為了刺激國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，采取了寬松的貨幣政策，該措施對中國的貨幣政策產(chǎn)生了重要的影響，這些對中國股市本可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的刺激作用，但因?yàn)?001年之前，中國股市已經(jīng)出現(xiàn)較大的泡沫，股價出現(xiàn)了嚴(yán)重的透支，在美國科技股泡沫破滅后，中國股市進(jìn)入了典型的熊市。因此，2001年至2005年股市與貨幣政策的關(guān)系應(yīng)該另當(dāng)別論。但有一點(diǎn)是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的，如果沒有2001年美國貨幣政策的變化，使中國的金融體系的流動性越來越充裕，中國的股市就不會在2005年底走出熊市。

今年初，我在《從金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中透露出股市的“牛市”曙光》一文的主要論點(diǎn)是當(dāng)時的貨幣供應(yīng)量M1和M2出現(xiàn)了背離走勢。這二者之間的差異隱含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息。從銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化看，2005年的企業(yè)定期存款增加迅速，年末的余額是33099.99億元人民幣，同比增長30.41%，在各項(xiàng)銀行負(fù)債中增長速度較快。不僅企業(yè)的定期存款增長迅速，居民的定期儲蓄存款也出現(xiàn)加速增長的態(tài)勢，儲蓄存款的年終余額是143278.27億元人民幣,同比增長17.98%，其中定期存款增加16257.64億元人民幣，占新增的儲蓄存款的68.5%，該比例比2004年增加了8個百分點(diǎn)。企業(yè)和居民將更多的資金選擇定期的形式存在銀行，其原因是多余的資金開始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中沉淀下來，貨幣的流通性出現(xiàn)過剩。為了說明貨幣流動性過剩，還可以從銀行的存貸比的變化中看出，2005年的銀行存貸比只有60%左右，銀行的存差9萬億之多。

金融體系的流動性過剩為股市的重新活躍創(chuàng)造了必要的條件，截止到2006年10月底，我國股票市場的平均價格比2005年底上漲了60%左右，基本上驗(yàn)證了筆者的預(yù)測。可見，中國股市與美國金融政策是密切相關(guān)的。

美國經(jīng)濟(jì)政策影響中國樓市起落

2001年的9·11之后，美國政府為了緩解恐怖襲擊和新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，同時讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但讓美國經(jīng)濟(jì)免遭短期衰退的同時，其副作用也日漸顯現(xiàn)出來：美國的樓市逐漸活躍，進(jìn)而快速上漲，出現(xiàn)了類似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年-2005年間，美國很多城市的房價上漲幅度超過100%，房價與租金的比率以及房價與中等收入的比率都達(dá)到了歷史的較高水平。

美國實(shí)施的寬松貨幣政策不僅刺激了美國的國內(nèi)樓市，同時也刺激了中國的房地產(chǎn)市場。由于中國的人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當(dāng)美元不斷貶值時，人民幣實(shí)際上也處于不斷貶值狀態(tài)，刺激了中國國際貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國際資本投機(jī)人民幣匯率的動力也越大，直接表現(xiàn)為中國外匯儲備的迅速增加（從表面看，外匯儲備的增加主要由貿(mào)易順差導(dǎo)致，但實(shí)際在一般貿(mào)易中掩蓋著大量的投機(jī)資本。）我國外匯儲備的大量增加又意味著銀行以越來越大的數(shù)量向市場供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。從2006年上半年來看，我國外匯儲備增加了1200多億美元，人民銀行合計(jì)要向市場拋出8000多億元的人民幣。受此影響，我國的貨幣供應(yīng)量一直居高不下，M2保持在18%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增長速度。如此多的貨幣供應(yīng)使銀行出現(xiàn)了流動性過剩，資金過剩必然使資產(chǎn)價格出現(xiàn)膨脹。

不僅中國的貨幣供應(yīng)量受制于美國，利率方面更是如此。為了緩解國際資本投機(jī)人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。較近1年多時間里，美聯(lián)儲多次上調(diào)利率，但中國的利率只上調(diào)了兩次，而且較近的一次利率調(diào)整只上調(diào)了貸款利率?？梢?，中國的利率政策在很大程度上受制于美國的利率政策。利率未能大幅度的調(diào)整，使虛熱的中國房地產(chǎn)難以得到久旱的甘霖。

由此可見，9·11之后美國的擴(kuò)張性的貨幣政策不僅直接或間接地導(dǎo)致了中國的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，而且封堵了中國利率上調(diào)的空間，其結(jié)果當(dāng)然是中國樓市場與美國樓市的共同“繁榮”。

從運(yùn)行趨勢看，美國樓市價格和石油價格的快速上漲使美聯(lián)儲意識到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯(lián)儲自2004年之后收緊貨幣，美國的多次加息，給中國的貨幣政策操作提供了一定空間。

美國寬松貨幣政策間接地刺激了中國的房地產(chǎn)市場：由于人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，美元不斷貶值刺激了中國國際貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了人民幣升值壓力的增大。國際資本投機(jī)人民幣匯率的動力也越大，直接表現(xiàn)為中國外匯儲備的迅速增加。外匯儲備的大量增加意味著銀行以越來越大的數(shù)量向市場供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。資金過剩必然使資產(chǎn)價格出現(xiàn)膨脹

但好景不長，自今年6月份以來，美國樓市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的降溫景象，美聯(lián)儲為了防止樓市出現(xiàn)“硬著陸”，加上國際油價的大幅度回落，美國通貨膨脹的壓力驟減，美聯(lián)儲收縮貨幣的步伐出現(xiàn)暫停的跡象。既然美國的貨幣政策操作出現(xiàn)中途停滯，中國通過貨幣政策來加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的手段就難以實(shí)施，不得不通過匯率的調(diào)整來改善內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的失衡狀態(tài)。我們已經(jīng)看到，自今年8月底美國停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國際市場預(yù)期的幅度，中國寬松的貨幣形勢就不會從根本上發(fā)生改變，這對于中國樓市及股市投資者來說就是利好。反之，如果人民幣升值的幅度接近國際市場預(yù)期的幅度，中國外匯儲備的增長速度就會下降，寬松的貨幣形勢就會發(fā)生改變，樓市及股市的上漲將難以持續(xù)。

比較理想的前景是，美國的樓市經(jīng)過短暫的回落后，出現(xiàn)軟著陸或出現(xiàn)反彈，使美聯(lián)儲保持當(dāng)前的貨幣政策或繼續(xù)進(jìn)行加息的操作，可以使中國贏得時間與空間進(jìn)行匯率改革和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。

較讓筆者擔(dān)心的是，當(dāng)初美聯(lián)儲為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對經(jīng)濟(jì)的影響而采取了放松銀根的政策，結(jié)果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現(xiàn)美國樓市大幅度下跌的局面，美聯(lián)儲很可能再次采取放松銀根的政策，因?yàn)闃鞘袑?jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市對美國經(jīng)濟(jì)的影響。這樣的結(jié)果將對中國的匯率改革和宏觀調(diào)控來說都是十分不利的，它增加了中國經(jīng)濟(jì)波動的風(fēng)險。對于中國投資者來說，很可能面臨這樣的結(jié)局：因?yàn)槊绹潘摄y根，使人民幣升值壓力增加，更多的國際資本流向中國，中國的外匯儲備繼續(xù)大幅度增加，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的流動性更加過剩，股市和樓市的價格繼續(xù)大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。但后來在外界的壓力之下，人民幣被迫大幅度升值，國際資本從中國撤出，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫，資產(chǎn)泡沫破滅。這就是當(dāng)年日本的前車之鑒。

當(dāng)然，影響房地產(chǎn)市場的因素非常復(fù)雜，金融只是其中的主要因素之一，我們上述分析只是從金融因素出發(fā)來分析的。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，以上分析的假設(shè)前提是人民幣匯率改革的進(jìn)展保持目前的狀態(tài)，如果匯率改革加速或人民幣實(shí)行了浮動匯率，美國的貨幣政策操作對中國的樓市及股市的影響就會小得多?？傊绹慕?jīng)濟(jì)形勢和金融政策對我國產(chǎn)生的影響是不可忽視的，我們在分析國內(nèi)的市場時應(yīng)該充分考慮這些因素。

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