以前，我們?cè)谘芯颗菽?jīng)濟(jì)的時(shí)候，總是從一國(guó)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)部找原因，習(xí)慣于從金融、財(cái)政稅收等宏觀經(jīng)濟(jì)政策的角度去分析泡沫產(chǎn)生及破滅的原因。但筆者的研究卻發(fā)現(xiàn)，其實(shí)每一次泡沫事件總是與外界因素的影響有密切的關(guān)系，國(guó)際因素對(duì)一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)泡沫的產(chǎn)生起著非常重要的作用。中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫和股市泡沫與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和貨幣政策之間就有十分密切的聯(lián)系。在現(xiàn)階段，美國(guó)房地產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)直接影響美國(guó)貨幣當(dāng)局的政策趨向，從而對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和股市都產(chǎn)生重要的影響。

美中股市關(guān)聯(lián)度越來(lái)越強(qiáng)

就在中國(guó)股市大炒網(wǎng)絡(luò)、科技股的同時(shí)，大洋彼岸的美國(guó)股市則有過(guò)之而無(wú)不及。中國(guó)股市與美國(guó)股市之間為什么會(huì)有驚人相似的聯(lián)動(dòng)？我認(rèn)為，準(zhǔn)確地說(shuō)，不是中國(guó)股市與美國(guó)股市聯(lián)動(dòng)，而是中國(guó)的股市跟著美國(guó)股市動(dòng)。

2001年之后，美國(guó)為了刺激國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)，采取了寬松的貨幣政策，該措施對(duì)中國(guó)的貨幣政策產(chǎn)生了重要的影響，這些對(duì)中國(guó)股市本可以產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)的刺激作用，但因?yàn)?001年之前，中國(guó)股市已經(jīng)出現(xiàn)較大的泡沫，股價(jià)出現(xiàn)了嚴(yán)重的透支，在美國(guó)科技股泡沫破滅后，中國(guó)股市進(jìn)入了典型的熊市。因此，2001年至2005年股市與貨幣政策的關(guān)系應(yīng)該另當(dāng)別論。但有一點(diǎn)是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的，如果沒(méi)有2001年美國(guó)貨幣政策的變化，使中國(guó)的金融體系的流動(dòng)性越來(lái)越充裕，中國(guó)的股市就不會(huì)在2005年底走出熊市。

今年初，我在《從金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中透露出股市的“牛市”曙光》一文的主要論點(diǎn)是當(dāng)時(shí)的貨幣供應(yīng)量M1和M2出現(xiàn)了背離走勢(shì)。這二者之間的差異隱含著豐富的經(jīng)濟(jì)信息。從銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的變化看，2005年的企業(yè)定期存款增加迅速，年末的余額是33099.99億元人民幣，同比增長(zhǎng)30.41%，在各項(xiàng)銀行負(fù)債中增長(zhǎng)速度較快。不僅企業(yè)的定期存款增長(zhǎng)迅速，居民的定期儲(chǔ)蓄存款也出現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，儲(chǔ)蓄存款的年終余額是143278.27億元人民幣,同比增長(zhǎng)17.98%，其中定期存款增加16257.64億元人民幣，占新增的儲(chǔ)蓄存款的68.5%，該比例比2004年增加了8個(gè)百分點(diǎn)。企業(yè)和居民將更多的資金選擇定期的形式存在銀行，其原因是多余的資金開(kāi)始從實(shí)體經(jīng)濟(jì)循環(huán)中沉淀下來(lái)，貨幣的流通性出現(xiàn)過(guò)剩。為了說(shuō)明貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，還可以從銀行的存貸比的變化中看出，2005年的銀行存貸比只有60%左右，銀行的存差9萬(wàn)億之多。

金融體系的流動(dòng)性過(guò)剩為股市的重新活躍創(chuàng)造了必要的條件，截止到2006年10月底，我國(guó)股票市場(chǎng)的平均價(jià)格比2005年底上漲了60%左右，基本上驗(yàn)證了筆者的預(yù)測(cè)?？梢?jiàn)，中國(guó)股市與美國(guó)金融政策是密切相關(guān)的。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)政策影響中國(guó)樓市起落

2001年的9·11之后，美國(guó)政府為了緩解恐怖襲擊和新經(jīng)濟(jì)泡沫破滅對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊，采取了放松銀根的貨幣政策，大幅度降低利率，增加貨幣供應(yīng)量，同時(shí)讓美元匯率不斷貶值。這一系列的貨幣政策操作的確起到了效果，但讓美國(guó)經(jīng)濟(jì)免遭短期衰退的同時(shí)，其副作用也日漸顯現(xiàn)出來(lái)：美國(guó)的樓市逐漸活躍，進(jìn)而快速上漲，出現(xiàn)了類(lèi)似股市的“非理性繁榮”局面。在2000年-2005年間，美國(guó)很多城市的房?jī)r(jià)上漲幅度超過(guò)100%，房?jī)r(jià)與租金的比率以及房?jī)r(jià)與中等收入的比率都達(dá)到了歷史的較高水平。

美國(guó)實(shí)施的寬松貨幣政策不僅刺激了美國(guó)的國(guó)內(nèi)樓市，同時(shí)也刺激了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。由于中國(guó)的人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，當(dāng)美元不斷貶值時(shí)，人民幣實(shí)際上也處于不斷貶值狀態(tài)，刺激了中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了人民幣升值壓力的逐漸增大。而人民幣升值的壓力越大，國(guó)際資本投機(jī)人民幣匯率的動(dòng)力也越大，直接表現(xiàn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增加（從表面看，外匯儲(chǔ)備的增加主要由貿(mào)易順差導(dǎo)致，但實(shí)際在一般貿(mào)易中掩蓋著大量的投機(jī)資本。）我國(guó)外匯儲(chǔ)備的大量增加又意味著銀行以越來(lái)越大的數(shù)量向市場(chǎng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。從2006年上半年來(lái)看，我國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1200多億美元，人民銀行合計(jì)要向市場(chǎng)拋出8000多億元的人民幣。受此影響，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量一直居高不下，M2保持在18%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于GDP的增長(zhǎng)速度。如此多的貨幣供應(yīng)使銀行出現(xiàn)了流動(dòng)性過(guò)剩，資金過(guò)剩必然使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)膨脹。

不僅中國(guó)的貨幣供應(yīng)量受制于美國(guó)，利率方面更是如此。為了緩解國(guó)際資本投機(jī)人民幣的壓力，人民銀行不得不把人民幣的存款利率與美元存款利率之間保持一定的距離。較近1年多時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)多次上調(diào)利率，但中國(guó)的利率只上調(diào)了兩次，而且較近的一次利率調(diào)整只上調(diào)了貸款利率?？梢?jiàn)，中國(guó)的利率政策在很大程度上受制于美國(guó)的利率政策。利率未能大幅度的調(diào)整，使虛熱的中國(guó)房地產(chǎn)難以得到久旱的甘霖。

由此可見(jiàn)，9·11之后美國(guó)的擴(kuò)張性的貨幣政策不僅直接或間接地導(dǎo)致了中國(guó)的貨幣供應(yīng)量的擴(kuò)張，而且封堵了中國(guó)利率上調(diào)的空間，其結(jié)果當(dāng)然是中國(guó)樓市場(chǎng)與美國(guó)樓市的共同“繁榮”。

從運(yùn)行趨勢(shì)看，美國(guó)樓市價(jià)格和石油價(jià)格的快速上漲使美聯(lián)儲(chǔ)意識(shí)到通貨膨脹壓力的增加，迫使美聯(lián)儲(chǔ)自2004年之后收緊貨幣，美國(guó)的多次加息，給中國(guó)的貨幣政策操作提供了一定空間。

美國(guó)寬松貨幣政策間接地刺激了中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)：由于人民幣匯率在2005年7月之前是采取盯住美元的固定匯率制度，美元不斷貶值刺激了中國(guó)國(guó)際貿(mào)易順差的不斷擴(kuò)大，導(dǎo)致了人民幣升值壓力的增大。國(guó)際資本投機(jī)人民幣匯率的動(dòng)力也越大，直接表現(xiàn)為中國(guó)外匯儲(chǔ)備的迅速增加。外匯儲(chǔ)備的大量增加意味著銀行以越來(lái)越大的數(shù)量向市場(chǎng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣。資金過(guò)剩必然使資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)膨脹

但好景不長(zhǎng)，自今年6月份以來(lái)，美國(guó)樓市已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的降溫景象，美聯(lián)儲(chǔ)為了防止樓市出現(xiàn)“硬著陸”，加上國(guó)際油價(jià)的大幅度回落，美國(guó)通貨膨脹的壓力驟減，美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣的步伐出現(xiàn)暫停的跡象。既然美國(guó)的貨幣政策操作出現(xiàn)中途停滯，中國(guó)通過(guò)貨幣政策來(lái)加強(qiáng)和改善宏觀調(diào)控的手段就難以實(shí)施，不得不通過(guò)匯率的調(diào)整來(lái)改善內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的失衡狀態(tài)。我們已經(jīng)看到，自今年8月底美國(guó)停止加息后，人民幣匯率的升值速度在加快。但只要人民幣升值的幅度小于國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期的幅度，中國(guó)寬松的貨幣形勢(shì)就不會(huì)從根本上發(fā)生改變，這對(duì)于中國(guó)樓市及股市投資者來(lái)說(shuō)就是利好。反之，如果人民幣升值的幅度接近國(guó)際市場(chǎng)預(yù)期的幅度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)速度就會(huì)下降，寬松的貨幣形勢(shì)就會(huì)發(fā)生改變，樓市及股市的上漲將難以持續(xù)。

比較理想的前景是，美國(guó)的樓市經(jīng)過(guò)短暫的回落后，出現(xiàn)軟著陸或出現(xiàn)反彈，使美聯(lián)儲(chǔ)保持當(dāng)前的貨幣政策或繼續(xù)進(jìn)行加息的操作，可以使中國(guó)贏得時(shí)間與空間進(jìn)行匯率改革和宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整。

較讓筆者擔(dān)心的是，當(dāng)初美聯(lián)儲(chǔ)為了緩和科技股泡沫的破滅及恐怖襲擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響而采取了放松銀根的政策，結(jié)果刺激了樓市泡沫的興起。而如今，如果出現(xiàn)美國(guó)樓市大幅度下跌的局面，美聯(lián)儲(chǔ)很可能再次采取放松銀根的政策，因?yàn)闃鞘袑?duì)經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。這樣的結(jié)果將對(duì)中國(guó)的匯率改革和宏觀調(diào)控來(lái)說(shuō)都是十分不利的，它增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于中國(guó)投資者來(lái)說(shuō)，很可能面臨這樣的結(jié)局：因?yàn)槊绹?guó)放松銀根，使人民幣升值壓力增加，更多的國(guó)際資本流向中國(guó)，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備繼續(xù)大幅度增加，金融和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的流動(dòng)性更加過(guò)剩，股市和樓市的價(jià)格繼續(xù)大幅度上漲，泡沫迅速膨脹。但后來(lái)在外界的壓力之下，人民幣被迫大幅度升值，國(guó)際資本從中國(guó)撤出，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)降溫，資產(chǎn)泡沫破滅。這就是當(dāng)年日本的前車(chē)之鑒。

當(dāng)然，影響房地產(chǎn)市場(chǎng)的因素非常復(fù)雜，金融只是其中的主要因素之一，我們上述分析只是從金融因素出發(fā)來(lái)分析的。另外需要強(qiáng)調(diào)的是，以上分析的假設(shè)前提是人民幣匯率改革的進(jìn)展保持目前的狀態(tài)，如果匯率改革加速或人民幣實(shí)行了浮動(dòng)匯率，美國(guó)的貨幣政策操作對(duì)中國(guó)的樓市及股市的影響就會(huì)小得多。總之，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和金融政策對(duì)我國(guó)產(chǎn)生的影響是不可忽視的，我們?cè)诜治鰢?guó)內(nèi)的市場(chǎng)時(shí)應(yīng)該充分考慮這些因素。

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