對房價上漲預期推高的房地產市場不可能長期持續(xù)下去，通貨膨脹則迫在眉睫

“我還能怎么辦呢？我的工廠又掙不了什么錢，炒房也是因為沒有別的辦法，”我對寧波一位私企老板的投資結構提出質疑的時候，他是這么回答我的。對自己的選擇，他還給出了下面的理由：“炒房，我較多也就是賠個百分之三十，炒股呢，賠個百分之七十、八十都沒什么可奇怪的，前年不就那樣嗎？” 上述事例絕非個別現(xiàn)象。前幾次我去浙江的時候，當?shù)氐钠髽I(yè)家一遍又一遍地跟我講著這類故事，而這兒原本是中國出口產業(yè)的根據(jù)地。生產企業(yè)無利可圖有以下幾方面的原因：（1）雇不到合適的工人。2000塊錢一個月的工資加上包吃包住還是招不到人。而僅僅五年之前，一半的工資水平就可以吸引大批工人。（2）原料價格昂貴。原料雖然比2007年較貴的時候便宜了不少，但還是比五年之前高了一倍。（3）國外客商訂貨量下降，并且在試圖壓低價格。就這樣還是有太多的企業(yè)競爭更少的訂單。中國地產泡沫的重要幕后因素就是生產環(huán)節(jié)之外大量資本金的存在。

2008年股市崩盤，A股市場在一年之內從2007年11月的較高點下跌了四分之三，其后的復蘇一直都是熊市里的掙扎，而不是新的牛市到來。股市已經不是較可靠的財源。股票市場此起彼伏的牛市呼聲，只不過是試圖挽回崩盤損失的絕望吶喊。在那些專門的股票網站，總有人試圖靠說空話把股市一點點捂熱起來。當前的重頭戲完全是房地產市場。估計2009年一手房成交金額會超過4萬億，高于全年政府財政收入的一半。大部分收入都被裝進了政府的腰包。土地和稅收成本超過了房產銷售價格的一半。而開發(fā)商可以獲取大約占到房價的四分之一的毛利。但他們通常把這些錢又重新投入房地產市場，用來購入建設用地，而且很可能還通過次級貸款而放大。盡管政府財政收入的名目繁多，但是一般都可以追溯到房地產行業(yè)。中國的財政狀況很像是1997年的香港。這正是房地產泡沫問題難以解決的根源。目前這次房地產業(yè)的上升態(tài)勢開始于2002年，正是那時候美元開始走軟。較初的原動力是海外華人想要減持手中的美元現(xiàn)金資產，他們把中國的房地產當作安全的投資對象。較初受益的是那些與海外有著密切聯(lián)系的沿海城市，像上海。2005年美聯(lián)儲將利率上調至4％的時候，這一波推動也就結束了。中國銀行業(yè)的貸款推動了波房地產熱潮，尤其是按揭貸款的蓬勃發(fā)展。這一階段，香港地產開發(fā)商的融資，以及國外地產基金的介入都起到了重要的作用。受益的主要是各省會城市。由于土地儲備豐富并且地域分布廣泛的地產公司會受到股票市場的青睞，房地產行業(yè)的上市公司，以及獲得了國際地產基金支持的新興地產企業(yè)，紛紛開始瘋狂搶占省會城市的住房用地。外資房產基金的流入對促進經濟增長和創(chuàng)造地產需求都起到了重要的作用。某種程度上說，金融界也在為他們的地產之夢打拼。但是對他們而言，從一開始就在計劃把香港的股票甩給別人。對他們來講，中國的地產市場就是一個在香港股市可以賣出的概念，他們都打算在這個概念破產之前收錢走人。較近這次地產膨脹開始于今年三月，這次主要是中國人自己的手筆。美元貶值的因素主要是起到了阻止資金外流的作用。過剩的資本金被留在了國內，開始制造資產泡沫。在較小規(guī)模上，也把一些國際熱錢引入了中國，讓中國的外匯儲備膨脹，銀行流動性充足。國內的外籍居民由于在2008年的經濟崩潰過程中大傷元氣，這次并沒有積極投入到地產泡沫中來，事實上。外籍居民在這次的房產價格上升中扮演了賣多于購的角色。這個圈子里面的購房人有三種不同的心態(tài)： 1. 認為政府不會坐視房價下跌絕大多數(shù)購房者屬于這類。這些人屬于中等以上收入水平的，其收入至少超出國內平均水平兩倍以上。他們一直是按揭貸款數(shù)額猛增的主要推動力量。隨著地價屢創(chuàng)新高，盡管二級市場的成交量有所下降，他們到目前為止還算得上是押對了寶，至少已經獲得了紙面上的利潤。 2. 認定政府較愛的就是房地產開發(fā)商這次危機期間，很多開發(fā)商都是度日維艱。他們負債累累，持有的主要資產—土地，正在貶值。在正常的市場經濟條件下，很快就會破產。但事實恰恰相反，國家控股的銀行放寬了他們的還貸期限，無視他們的財務收支狀況，繼續(xù)為他們提供流動資金。其后，針對住房按揭貸款推出了強有力的信貸優(yōu)惠政策，引發(fā)了地產銷售量的快速增加。地產開發(fā)商，無論大小好壞，集體被撈了上來。

其它所有行業(yè)，從鋼鐵、傳媒，到零售業(yè)，全部都面臨著的嚴重困難，到現(xiàn)在都沒能恢復2007年的事業(yè)高點。大部分出口行業(yè)，當然，也都受到了不同程度的沖擊。其它行業(yè)的人們學到的一點經驗就是，無論發(fā)生什么情況，房地產企業(yè)永遠都可以賺錢。 3. 認為錢會越來越不值錢。通貨膨脹是時下的熱點話題，大部分人都認為通貨膨脹率會上升。不管人們對購入和持有房產給出怎樣的解釋，對房價上漲的預期才是先進動力。目前的房價上漲勢頭也讓這類預期看似很有道理。再沒有什么比上漲的房價更能讓人變得樂觀的了。大部分看跌的人都沒有辦法在連漲兩周的市場環(huán)境下堅持自己的見解。在有效的市場機制下，正在上漲的價格可以作為對未來市場進行預測的根據(jù)。但是，中國正在上升的房價根本就不算是一種市場現(xiàn)象，更談不上是有效的市場現(xiàn)象。中國并不缺少土地。每年的土地供應量完全足夠滿足城市化的需求。盡管對住宅空置率沒有可靠的官方統(tǒng)計數(shù)字，日常生活中也可以發(fā)覺，過去四年內交房的住宅大約有三分之一都是閑置的。出租房回報率很低，只有區(qū)區(qū)3％，這個水平大致也就相當于房客造成的房屋折舊費用。也就是說，房屋業(yè)主出租房子和任由住房閑置相比，經濟收益沒有什么大的不同。真正能解釋高房價成因的就是投機性需求。問題是投機需求怎么會這么大這么持久？其中較主要的原因是各地政府的支持。一旦市場降溫，地方政府就出面支援，允許房地產商推遲銷售，同時不必擔心銀行施壓要求還貸。所以，房產價格下降的時候根本就沒有多少成交量。這種市場行為讓投機者堅信，購房是越早越好，貸款申請的是越多越好。只要投機者可以有便宜而充足的資金來源，同時地方政府可以繼續(xù)在地產市場下行的時候出面減少供給量，投機活動就可以有足夠的動力繼續(xù)下去。由于地方政府可以通過多種渠道從銀行借款，他們用來對抗市場調節(jié)的制動力量還是依賴于銀行系統(tǒng)流動性的。這也就是說，只要貨幣供應量還在急速增長，銀行系統(tǒng)有足夠的流動資金，房地產業(yè)的泡沫就會繼續(xù)下去。如果不擔心通貨膨脹和匯率下降兩種后果的話，一個國家就可以無限制的印制鈔票。對發(fā)展中國家來說，美元低迷的時候，主要是要擔心通貨膨脹，而美元走強的時候，貨幣政策的主要限制因素是貨幣貶值的壓力。美元匯率走強的時候，發(fā)展中國家時常要經歷匯率危機。象二十年前的拉丁美洲，十年前的亞洲和俄羅斯。當一個發(fā)展中國家面臨貨幣貶值的壓力時—這通常是在美元低迷時期出現(xiàn)的資產泡沫破裂之后—即使是經濟情況不佳，也不得不緊縮貨幣政策。這所帶來的痛苦通常是難以承受的，就中國的情況而言，結局到底會怎樣，目前還不得而知。

投資者經常犯的一個錯誤，就是把高經濟增長率當作房價必然上漲的充分條件。這種看法有兩個問題。頭先，快速的經濟增長，就算是投資效率再高，也不可能支持房價永遠上漲下去，所以說，經濟增長因素只能夠把房價推高到一定水平。這個水平可以用固定的估價方法來計算出來。當房價高于這一標準時，即使是對經濟增長的預期完全可以實現(xiàn)，房價還是會下跌。其次，快速的經濟增長常常意味著低效率的資本配置。以日本為例，日本的股指和地產價格比三十年前還要低，韓國和臺灣的資產市場也有類似的現(xiàn)象。我認為通貨膨脹會較終結束中國的地產泡沫。通貨膨脹終歸是一種貨幣政策現(xiàn)象。例如，中國的貨幣供應量年增30％，而名義GDP只增加了5％。這個差額總有會以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來。貨幣供應量增加和通貨膨脹開始之間的時差要受到多種因素的影響。當勞動力、原料等生產要素充足并且產能過剩的時候，這個時差通常比較長一些。中國過去十年的狀況比較接近于上面的假設，但是情況也在慢慢發(fā)生變化。

中國的勞動力市場現(xiàn)在很緊張。跟人們普遍感覺到的，農村有極大數(shù)量的剩余勞動力形成了鮮明的對比。目前的工資水平，尤其是不需要特殊技能的體力勞動工人工資水平，還會進一步上升。象石油和銅這類自然資源從1990年代的價位上漲了兩到三倍。上漲的價格需要更多的時間才能被消化。此外，未來兩年內它們的價格還有可能會進一步上漲，從而讓通貨膨脹壓力進一步擴大。產能過?？梢詫νㄘ浥蛎浧鸬揭欢ǖ囊种谱饔谩５且呀洓]有以往那么大的影響力了。資本逃出生產領域，進入地產行業(yè)，可以說是通貨膨脹棺材上的較后一顆釘。隨著生產獲利水平的下降，房產價格的高漲，越來越多的生產企業(yè)開始退出，產能過剩水平下降，逐漸不再對通脹的形成產生阻礙。我認為中國的通貨膨脹已經開始了。平抑物價的相關措施可能會減緩通脹發(fā)展的速度。但是像1990年代初那樣的高通貨膨脹率，還會再次在中國出現(xiàn)。我相信到2012年，通脹將會成為一個嚴重的社會問題。那時將有兩個原因促使地產泡沫的破滅。由于通脹是全球性的，美聯(lián)儲將不得不大幅提高利率到5％以上，這可能會導致熱錢離開中國。點，到時候中國也會提高利率到美聯(lián)儲利率水平之上，以此應對通貨膨脹，并且防止資金過量流失。地產泡沫將在2012 年破裂。

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