房地產(chǎn)市場(chǎng)拐點(diǎn)出現(xiàn)，原因有三。其一，流動(dòng)性收緊；其二，政策引導(dǎo)；其三，供求關(guān)系變化。

　 中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫已經(jīng)見頂。一線城市很難再現(xiàn)去年下半年(如上海)或今年上半年(如北京、深圳)的高房?jī)r(jià)了，二三線城市房?jī)r(jià)可能出現(xiàn)新高峰，有如當(dāng)年股市主板從峰值大跌60%之后，創(chuàng)業(yè)板泡沫涌現(xiàn)。房地產(chǎn)熊市或許會(huì)持續(xù)五年。在較低點(diǎn)，房?jī)r(jià)可能下跌一半，屆時(shí)，每平方米均價(jià)大約相當(dāng)于當(dāng)?shù)貎蓚€(gè)月的平均工資。土地價(jià)格下降得會(huì)更厲害。當(dāng)前較炙手可熱的土地市場(chǎng)浙江，土地價(jià)格可能下跌八成。

拐點(diǎn)出現(xiàn)，原因有三。其一，流動(dòng)性收緊；其二，政策引導(dǎo)；其三，供求關(guān)系變化。由于全球都實(shí)行寬松的貨幣政策，中國(guó)并無資本外流的壓力。中國(guó)消費(fèi)的上漲趨勢(shì)還會(huì)繼續(xù)吸引資金。這樣一來，泡沫可能會(huì)逐漸消減，其間交易價(jià)格和交易量可能在短期上揚(yáng)。

中國(guó)的經(jīng)濟(jì)受到的影響將小于預(yù)期。許多利益集團(tuán)一直在散布恐慌，說樓市泡沫破裂會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)崩潰。的確，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放緩。但是，由于消費(fèi)、出口、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)快速發(fā)展，未來十年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍將表現(xiàn)很好。此外，樓市交易量跌幅遠(yuǎn)小于價(jià)格，使得其對(duì)GDP的影響有限。隨著房?jī)r(jià)下跌、工資上漲，中國(guó)人民會(huì)生活得更好。人民的幸福，而非GDP增長(zhǎng)率本身，才是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的先進(jìn)目標(biāo)。

　流動(dòng)性收緊 泡沫將破

中國(guó)的流動(dòng)性正在從高位緩慢收緊。緊縮更多地反映了信貸需求的變化而非供給。絕大多數(shù)的信貸需求來自國(guó)有部門和投機(jī)者。前者主要因?yàn)槿菀椎玫劫Y金。去年的信貸井噴使許多新項(xiàng)目應(yīng)運(yùn)而生。這些項(xiàng)目需要更多的信貸來維持。因此，即使信貸供給以與從前同樣的速度增長(zhǎng)，信貸條件也會(huì)因需求增加而趨緊。

政府的貨幣政策在明顯收緊。通貨膨脹處于高位并且還在不斷攀升。為了避免發(fā)生通脹災(zāi)難，貨幣供應(yīng)量增速必須低于名義GDP的增長(zhǎng)。政府的意圖似乎也是如此。然而，市場(chǎng)的行動(dòng)更快一步。中國(guó)家庭對(duì)銀行的流動(dòng)性幾乎沒有貢獻(xiàn)，也就是說，居民貸款和存款的增長(zhǎng)量相當(dāng)。即使這并非政府所愿，但信貸條件正在收緊。

流動(dòng)性的另兩大來源是貿(mào)易順差和熱錢流入。隨著大宗商品價(jià)格上漲和西方國(guó)家經(jīng)濟(jì)二次探底，中國(guó)順差上升的可能性不大。熱錢雖然沒有流出，但是流入似乎正在放緩。美國(guó)屢屢對(duì)中國(guó)施壓以期人民幣升值，并未導(dǎo)致人民幣無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)合約價(jià)格急劇上升。NDF市場(chǎng)升水一直是衡量中國(guó)外匯儲(chǔ)備的先行指標(biāo),而外匯儲(chǔ)備的變化又是衡量流動(dòng)性較重要的指標(biāo)。熱錢的流入減緩正在對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生重大影響。

資產(chǎn)泡沫需要流動(dòng)性來使其膨脹并維持下去。這就是為什么泡沫絕不會(huì)永存，因?yàn)榭倳?huì)有，流動(dòng)性不再能支撐泡沫。當(dāng)全球流動(dòng)性充裕時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家通常容易出現(xiàn)泡沫。全球流動(dòng)性寬松主要表現(xiàn)為美元疲軟和美國(guó)低利率。中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格自2002年以來持續(xù)上漲，同時(shí)美元進(jìn)入熊市，這并不是一個(gè)巧合。每當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、美聯(lián)儲(chǔ)提高利率時(shí)，新興市場(chǎng)的泡沫就會(huì)破裂。20世紀(jì)80年代的拉丁美洲和20世紀(jì)90年代的東南亞地區(qū)都符合這一規(guī)律。

中國(guó)的情況不同。這個(gè)國(guó)家大到足以影響美國(guó)經(jīng)濟(jì)。因此，美國(guó)的利率部分取決于中國(guó)的情況，反之亦然。二者不是星球與衛(wèi)星的關(guān)系，而是一對(duì)雙子星。平衡路徑視雙方的政策決策而定。只要人民幣匯率不大幅升值，中國(guó)的流動(dòng)性就只會(huì)減少，而不會(huì)消失。如果人民幣大幅升值，市場(chǎng)預(yù)期可能轉(zhuǎn)向人民幣貶值。這將形成資本流出的強(qiáng)大力量，導(dǎo)致流動(dòng)性和房地產(chǎn)的崩潰。我認(rèn)為，中國(guó)短期內(nèi)不會(huì)允許人民幣大幅升值。

另一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過程中，美聯(lián)儲(chǔ)不太可能快速提高利率。要想在五年內(nèi)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著太多阻力。只有通脹會(huì)迫使美聯(lián)儲(chǔ)緩慢地、不情愿地提高利率。美國(guó)通貨膨脹的壓力取決于中國(guó)房地產(chǎn)泡沫破滅的速度。如果這次樓市與1998年的香港一樣驟然崩潰，那么，大宗商品價(jià)格將大跌，美國(guó)的通貨膨脹壓力將得到緩解，這會(huì)給美聯(lián)儲(chǔ)更多的空間來增加貨幣刺激，也會(huì)支持中國(guó)的房地產(chǎn)。

泡沫不是急破而是慢慢泄氣

中國(guó)政府的緊縮傾向觸動(dòng)了樓市下跌，降低了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮銀根的需求。但是，通脹壓力仍然存在，只是還沒有足夠快地加速迫使美聯(lián)儲(chǔ)立即提高利率。美聯(lián)儲(chǔ)可能需要在2011年中采取行動(dòng)。如果美國(guó)在2012年的利率足夠高，達(dá)到3%以上，中國(guó)可能會(huì)面臨資本流出的壓力，但是，這種壓力不會(huì)強(qiáng)到1998年的香港那樣的地步?，F(xiàn)在，一線城市的房?jī)r(jià)比較高值下降了10%到15%，明年年底之前，很可能還會(huì)下降10%到15%。如果2012年美國(guó)的利率很高，那么，房?jī)r(jià)也許還要再下降15%到20%。此后三年，房地產(chǎn)市場(chǎng)可能會(huì)持續(xù)疲軟。

政府近期的調(diào)控政策阻止了泡沫急速擴(kuò)張、繼而破裂的可能。殷鑒不遠(yuǎn)，2007年納斯達(dá)克指數(shù)從3000點(diǎn)上升到5000點(diǎn)，中國(guó)的A股從3000點(diǎn)上升到6000點(diǎn)，隨后都迅速下跌。如果沒有政府的調(diào)控政策，即使流動(dòng)性趨緊，中國(guó)房?jī)r(jià)仍然會(huì)繼續(xù)上漲，因?yàn)橥稒C(jī)者愿意以更高的利息借款。也就是說，泡沫在破裂前的較后一波急漲，將伴隨著加息。

但是，當(dāng)利率高到可以抑制投機(jī)時(shí)，泡沫就會(huì)破裂。這是我過去常常描述的場(chǎng)景?，F(xiàn)在，只要政府繼續(xù)對(duì)購(gòu)購(gòu)多套房實(shí)施嚴(yán)格控制，這一場(chǎng)景就不太可能出現(xiàn)。我認(rèn)為，泡沫不會(huì)突然破裂，而是在未來數(shù)年間慢慢泄氣。

從供方看，泡沫不會(huì)重新吹大。中國(guó)在建住宅面積有30億平方米。假設(shè)每平米1萬元，總價(jià)有30萬億元之多?，F(xiàn)在的貨幣投放約為70萬億元，未來三年間大約會(huì)增長(zhǎng)50%，即新增35萬億元。以現(xiàn)行房?jī)r(jià)和供應(yīng)量計(jì)算，這意味著流動(dòng)性非常緊縮，而如此巨大的供應(yīng)量不可能在現(xiàn)有價(jià)格上消化。

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