通貨膨脹會終結(jié)中國的房地產(chǎn)泡沫，大部分房地產(chǎn)的收益，會落進(jìn)政府的腰包。毛利中，開發(fā)商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來購地

“我還能做什么呢？我的工廠都不賺錢，只能把錢投到地產(chǎn)里，”寧波一位企業(yè)家如此回答我對他資金配置的質(zhì)疑。

“投機(jī)房地產(chǎn)，我較多虧30%。要是市場不行了，我大不了把房子給銀行。

要是炒股票，一不小心就會虧70%-80%?！?

當(dāng)我問他為什么不持有現(xiàn)金，他回答道：“我朋友購的房子，去年還是一萬一平米，現(xiàn)在已經(jīng)兩萬了。銀行利息太低。我要趕上我朋友。”

這并不是一個孤例。較近，我?guī)状稳フ憬?，不停地有企業(yè)家給我講類似的故事。工廠不賺錢了。工人難找，每月2000塊包食宿都不好找工人。五年以前，這樣的待遇有的是人搶著干。原材料成本雖然比2007年低，但還至少是五年前的兩倍。較糟糕的是，海外訂單越來越少，客戶還不?？硟r?，F(xiàn)在企業(yè)太多，訂單太少。

地產(chǎn)商不過是政府“打工仔”

資本從制造業(yè)流出，進(jìn)入房地產(chǎn)，是吹大當(dāng)前中國地產(chǎn)泡沫的主因。2008年股市大跌。一年時間里，A股從2007年11月的高點跌去四分之三。此后的上漲，只是熊市反彈，還不是牛市。當(dāng)前看多股市的說法，不過是絕望的人希望股市反彈，因此，不停鼓吹樂觀情緒。看多的言論網(wǎng)站上到處都是。有些網(wǎng)站看起來像是沒有醫(yī)生的精神病醫(yī)院。

房地產(chǎn)市場是的秀場。今年主要房地產(chǎn)市場的銷售收入可能會突破4萬億，超過全國財政收入的一半。大部分房地產(chǎn)的收益，會落進(jìn)政府的腰包。土地出讓金和各種稅費要占到房地產(chǎn)銷售價格的一半以上。毛利中，開發(fā)商大概能拿到四分之一。但是，這些錢會再被用來購地。雖然中國政府的財政收入分為很多類，但其中大約一半和房地產(chǎn)相關(guān)。中國的財政情況和1997年的香港很像。這就是抑制房地產(chǎn)泡沫如此困難的原因。

伴隨著美元走軟，房地產(chǎn)市場從2002年開始復(fù)蘇。當(dāng)時，海外華人希望購購中國的物業(yè)，以減少美元資產(chǎn)。這成為是市場復(fù)蘇的一大推動力。和海外華人聯(lián)系緊密的沿海城市是波受益者。2005年末，當(dāng)美聯(lián)儲將利率提高到4%之上時，中國房地產(chǎn)牛市戛然而止。波房地產(chǎn)牛市，則由銀行貸款推動，特別是住房抵押貸款。房地產(chǎn)公司在香港融資，以及外資進(jìn)入房地產(chǎn)，也是輪房價上漲的重要推手。省會城市則受益匪淺。

當(dāng)土地儲備和分散布局受到股市青睞時，上市的房地產(chǎn)公司以及獲得外資支持的房地產(chǎn)企業(yè)，在省會城市掀起一輪拿地潮。他們的資金既支持了經(jīng)濟(jì)增長又制造了房地產(chǎn)需求。從某種意義上來說，金融企業(yè)也幫著推動了地產(chǎn)復(fù)蘇。不過，房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)在都希望能在香港把股票變現(xiàn)。中國的房地產(chǎn)市場現(xiàn)在還是一個賣得動的故事。他們都希望在較后的清算到來之前，變現(xiàn)離場。

當(dāng)前這一波房地產(chǎn)牛市從2009年3月開始。這更多是由中國自己政策造成的。疲軟的美元只不過幫著阻止資本外流，使資本盈余推高資產(chǎn)泡沫。在中國購房的外國投資者，經(jīng)歷了次貸風(fēng)波之后，已對地產(chǎn)泡沫避之惟恐不及。事實上，這一波房價上漲的時候，海外投資者都在拋售。

這輪周期中，我看到三種信奉不同理念的購房者：

類：政府不會讓房價下跌

多數(shù)購房者都屬于這一類。這些人是中高收入人群，收入是全國平均工資的2倍或更多。他們對高房價一直難以容忍，并等待正確時機(jī)購房。他們歡迎全球危機(jī)，因為這是難逢的房價調(diào)整機(jī)遇。不過，房價沒有下跌。這使他們確信，政府不會讓房價下跌。這類人的邏輯就是，盡管房價高還是要購房，因為價格會漲得更高。這類人是天量抵押貸款增加的主要推動力量。2009年，他們主要集中在3月至8月購房。到目前為止，房地產(chǎn)價格屢創(chuàng)新高，這類人賭對了，他們賬面上已經(jīng)有利潤了。

類：政府較喜歡房地產(chǎn)開發(fā)商

在這場危機(jī)中，一個朋友評價說，政府較喜歡房地產(chǎn)開發(fā)商。危機(jī)初期，大多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商都拴在一根繩上。他們杠桿很高，其主要資產(chǎn)

—土地不斷貶值。在正常市場經(jīng)濟(jì)中，出現(xiàn)這種情況，房地產(chǎn)開發(fā)商很快就破產(chǎn)了。但是，國有銀行提高了房地產(chǎn)開發(fā)商的信貸額度，以支撐他們的流動性而不管他們凈資產(chǎn)狀況如何。然后，鼓勵購房的信貸優(yōu)惠出臺使得抵押貸款大幅增加，刺激房地產(chǎn)銷售快速增長。房地產(chǎn)開發(fā)商都獲救了。

其他行業(yè)，從鋼鐵、媒體到零售，都面臨從未有過的困境，現(xiàn)在也還未恢復(fù)到2007年的繁榮。其他行業(yè)從這次教訓(xùn)中明白了，房地產(chǎn)行業(yè)總是獲利的。因此，每個人都想成為房地產(chǎn)開發(fā)商。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)是資本密集型行業(yè)，很多沒有足夠資本的人就成為房地產(chǎn)投機(jī)者，希望這些利潤有能讓他們變成開發(fā)商。

第三類：錢將不值錢

通脹是熱門話題。通脹預(yù)期使得人們增加銀行存款。這與通脹趨勢是一致的：高收入人群消費的商品和服務(wù)，價格上漲較快。同樣的商品和服務(wù)，在歐洲或香港價格更低，哪怕是中國制造的。這就是為什么富人較害怕通脹?！盁o論房價怎么跌，我還有這套房子，但是現(xiàn)金價值可以變成零?！庇腥巳绱吮戆祝麨槭裁床怀钟鞋F(xiàn)金。

無論人們是如何做出繼續(xù)購房或持有眼下房產(chǎn)的判斷，其較終推手都是通脹預(yù)期。并且，價格上漲勢頭似乎證實了這種預(yù)期。在上一個資產(chǎn)周期，我觀察到，沒有什么能像資產(chǎn)價格上漲那樣讓人們更樂觀。在市場上漲時，大多數(shù)看空的投資者不會堅持他們的觀點超過兩周。在有效市場，價格上漲可以使用未來的錢。但是，中國房地產(chǎn)價格上漲是市場化現(xiàn)象嗎？更不用說，這是有效市場現(xiàn)象嗎？

中國不缺土地。每年土地供應(yīng)量足夠滿足城市化增長需要。非正式資料顯示，在過去四年已經(jīng)出售的房屋中，很可能三分之一是空置的。3%的租房回報率支持這個故事。目前，租房回報率很可能跟由于租戶日常居住導(dǎo)致的損壞成本差不多，這就是說，租房和閑置對屋主沒有差異。

能夠解釋房價上升趨勢的就是投機(jī)需求了。關(guān)鍵問題是，為什么投機(jī)需求如此龐大并且持久。主要原因是地方政府在背后支持。無論何時市場變冷，地方政府支持允許開發(fā)商惜售，并且不用擔(dān)心來自銀行的壓力。因此，市場下行時，銷售量幾乎為零。這里的市場表現(xiàn)為，只有一個賣方，并且沒有流動性約束，并且市場只能保持較低價格。由于較低價格被不斷抬高，還在等待的人們受到懲罰。這種市場行為使投機(jī)者確信，他們應(yīng)該盡早購，并且自己的杠桿率越高越好。

投機(jī)可以持續(xù)下去，前提是投機(jī)者仍能獲得大量便宜的資金，并且，當(dāng)市場轉(zhuǎn)冷時，地方政府可以繼續(xù)減少供給。因為地方政府可以通過多種渠道從銀行借到資金，它們抵抗市場的耐力也由銀行流動性決定。因此，只要貨幣供給持續(xù)快速增長，保證銀行流動性充裕，房地產(chǎn)泡沫就會一直持續(xù)。

通脹后年成大患

只要未面臨通脹和匯率貶值壓力，一個國家可以印出它想要數(shù)量的鈔票。對于發(fā)展中國家來說，當(dāng)美元疲軟，通脹就成為麻煩。當(dāng)美元堅挺，本幣貶值壓力就成為貨幣政策的掣肘。

例如，印度和俄羅斯正經(jīng)歷兩位數(shù)通脹，而它們的貨幣兌美元走強(qiáng)。兩個國家都在升息但速度很慢。幣值穩(wěn)定給它們解決通脹的時間。

當(dāng)美元走強(qiáng)，發(fā)展中國家總是經(jīng)歷貨幣危機(jī)。20年前，拉美國家曾出現(xiàn)過這種情形。10年前，亞洲和俄羅斯也曾出現(xiàn)過。當(dāng)發(fā)展中國家面臨貶值壓力，在美元疲軟時，通常資產(chǎn)泡沫隨之而來，到那時，盡管經(jīng)濟(jì)不景氣，它也不得不收緊貨幣政策。這種痛楚常常無法忍受。讓我們看看，這個游戲在中國如何結(jié)束。

投資者常犯的一個錯誤是，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)快速增長意味著資產(chǎn)價格上漲。這個觀點有兩個問題。頭先，經(jīng)濟(jì)快速增長，即使是在有效率的市場，也不會支持資產(chǎn)價格無限上漲。因此，經(jīng)濟(jì)增長只能支撐資產(chǎn)價格上漲到一定水平。這個水平可以用各種估值方法計算。當(dāng)價格超過一定水平，價格應(yīng)該下跌，即便經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)被充分地認(rèn)識到。

其次，高速的經(jīng)濟(jì)增長通常和資本分配低效率聯(lián)系在一起。盡管經(jīng)濟(jì)發(fā)展成功，投資者也不會有高回報。他們的錢補(bǔ)貼了這一方市場的資本形成。以日本為例，其股市和房市價格比30年前低，但是，今天的日本經(jīng)濟(jì)規(guī)模更大了。韓國和臺灣資產(chǎn)市場也是一樣。

我認(rèn)為，通貨膨脹會終結(jié)中國的房地產(chǎn)泡沫。從根本上來說，通脹是貨幣現(xiàn)象。比如，中國的貨幣供給增幅是30%，而名義GDP增幅為5%。這中間的差異某就會以通脹的形式顯現(xiàn)出來。貨幣增長和通脹之間的遲滯由各種原因決定。當(dāng)原材料和勞動力供給充裕、產(chǎn)能過剩，通脹就會滯后很長時間。過去十年，中國的情況就是如此。但是，今天的情況已經(jīng)變了。

中國的勞動力供應(yīng)已經(jīng)趨緊。通常我們認(rèn)為，由于農(nóng)村存在巨大的富余勞動力，勞動力供給過剩在中國將長期存在。但現(xiàn)實并非如此。其中的原因非常復(fù)雜。我會專門寫一篇文章，討論這個問題。但是，不可否認(rèn)，中國的工資水平正在上漲，特別是不熟練工人。

資源品價格，譬如油價和銅價，已經(jīng)漲到上世紀(jì)90年代平均水平的兩到三倍。雖然過去三個月它們的價格很平穩(wěn)，但是，過往漲價造成的通脹壓力并未被完全消化。此外，資源品的價格在今后兩年內(nèi)還會繼續(xù)上升，進(jìn)一步推高通脹壓力。

產(chǎn)能過剩仍是抑制通脹的防火墻，但已經(jīng)不像過去那樣堅不可摧。原材料價格的上漲，減少了制造環(huán)節(jié)在制成品附加值中的占比。比如，鐵礦石和焦炭目前占到鋼鐵成本的四分之三。鋼鐵行業(yè)的產(chǎn)能過剩對鋼鐵價格影響并不大。鋼鐵價格很大程度上由原材料價格決定。

資本從制造業(yè)流向房地產(chǎn)給“通脹棺材”上敲下了較后一根釘子。由于極低的利潤水平和不斷上漲的房地產(chǎn)價格，制造業(yè)公司正在減少投資。長期來看，產(chǎn)能過剩對通脹的抑制會不斷減弱。

對中國而言，通脹已經(jīng)是一個問題。政府用來控制價格上漲的行政手段可以減弱通脹的勢頭。但是，類似于上世紀(jì)90年代的那種高通脹，一定會再次出現(xiàn)。到2012年，通脹將成為一個嚴(yán)重的問題。有兩個原因會導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫破裂。頭先，由于通脹是全球性的，美聯(lián)儲將會把利率升到5%以上，這將使熱錢流出中國。其次，為了對抗通脹并阻止資本流出，中國的利率水平將會高于美國。

2012年，地產(chǎn)泡沫終將破滅。

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