過去十多年，房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中一直發(fā)揮著“新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”甚至“支柱產(chǎn)業(yè)”的作用。歷史表明，房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)有很強(qiáng)的拉動(dòng)作用，它的發(fā)展帶動(dòng)了上、下游數(shù)十個(gè)行業(yè)的發(fā)展。

然而，以“新國十條”為賭注，新一輪調(diào)控將使房地產(chǎn)的“支柱地位”和“增長(zhǎng)功能”發(fā)生大的變化，未來民生功能將被放到至少同等重要的位置，同時(shí) “增長(zhǎng)功能”本身也將不斷讓位于“結(jié)構(gòu)調(diào)整”。這不但意味著房地產(chǎn)行業(yè)的銀灰色將發(fā)生轉(zhuǎn)移，對(duì)投資者而言，對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)投資價(jià)值判斷及思考方式也將發(fā)生轉(zhuǎn) 換。

1998年房改：房地產(chǎn)被正式定位成“新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”

1998年23號(hào)文件是中國房地產(chǎn)史上具有正式調(diào)控意義的一個(gè)政策，該文件的意義在于啟動(dòng)了住房貨幣化改革，中國才有了真正的商品房。當(dāng)時(shí) 之所以推出這項(xiàng)重大改革，其中一個(gè)重要原因就是為了應(yīng)對(duì)東亞金融危機(jī)，所以文件對(duì)房地產(chǎn)的定位是“促使住宅業(yè)成為新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”。這次改革，既釋放了中 國被壓抑多年的商品住宅需求，也啟動(dòng)了房地產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，從1998到2008年10年間，住宅投資平均增速在25%以上，房地產(chǎn)成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一支 重要引擎。

圖1：房改后地產(chǎn)投資持續(xù)高增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來源：CEIC

2003年調(diào)控：房地產(chǎn)被頭次定位成“國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)”

2003年18號(hào)文件則開啟了地產(chǎn)調(diào)控的一個(gè)新起點(diǎn)，該文件頭次明確指出“房地產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高，帶動(dòng)力強(qiáng)，已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)”。基于房 地產(chǎn)對(duì)上、下游行業(yè)帶動(dòng)作用所產(chǎn)生的產(chǎn)業(yè)杠桿效應(yīng)，這種定位實(shí)質(zhì)上是將1998年所確立的“新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)”的升級(jí)，房地產(chǎn)不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，而且成 為帶動(dòng)多個(gè)行業(yè)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)。

應(yīng)該說，直到2008～2009年危機(jī)應(yīng)對(duì)期間，房地產(chǎn)的“支柱地位”實(shí)質(zhì)上被強(qiáng)化了，在一定程度上可以說，正是房地產(chǎn)投資的反彈才促使中國經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

2010年新政：房地產(chǎn)增長(zhǎng)功能與民生功能被等量齊觀

“新國十條”在條就開宗明義地指出“住房問題關(guān)系國計(jì)民生，既是經(jīng)濟(jì)問題，更是影響社會(huì)穩(wěn)定的重要民生問題”，這是1998年中國開啟房地產(chǎn)調(diào)控以來次將房地產(chǎn)作為經(jīng)濟(jì)問題和民生問題而相提并論。

更為重要的是，這也是2003年來次在的調(diào)控政策中對(duì)房地產(chǎn)的所謂“支柱地位”避而不談，只是籠統(tǒng)地將它說成一個(gè)“經(jīng)濟(jì)問題”。這意味 著房地產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能將被弱化，而且考慮到未來中國宏觀經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要主題將會(huì)是結(jié)構(gòu)調(diào)整，房地產(chǎn)的增長(zhǎng)功能也將從屬于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要。

從民生功能的角度看，這種政策基調(diào)的轉(zhuǎn)變意味著房地產(chǎn)在中國經(jīng)濟(jì)中的角色將發(fā)生大的變化，對(duì)民生功能的強(qiáng)調(diào)就意味著“防止房?jī)r(jià)過快上漲”將成為地產(chǎn)調(diào)控政策的長(zhǎng)期考慮和常態(tài)化目標(biāo)。

平均房?jī)r(jià)與城市家庭人均可支配收入將不會(huì)偏離太遠(yuǎn)

從未來房?jī)r(jià)的變化趨勢(shì)看，對(duì)民生功能的強(qiáng)調(diào)將意味著全國平均房?jī)r(jià)水平將不能與城市家庭人均可支配收入偏離太遠(yuǎn)，如果房?jī)r(jià)上漲速度超過收入增長(zhǎng)速 度太多，甚至長(zhǎng)期偏離，那么將會(huì)受到今年類似的嚴(yán)厲調(diào)控。2009年全國房?jī)r(jià)平均漲幅超過20%，而城市家庭人均可支配收入增長(zhǎng)為8%左右，這種較大的房 價(jià)—收入差距使今年嚴(yán)厲的調(diào)控成為必然。

圖2：平均房?jī)r(jià)與人均可支配收入同比增長(zhǎng)率

數(shù)據(jù)來源：中宏觀專家數(shù)據(jù)庫

從商品房供應(yīng)結(jié)構(gòu)看，未來高價(jià)的高端房供給仍然會(huì)受到嚴(yán)格的約束，中低價(jià)位、中小套型等普通商品住房供應(yīng)將成為商品房供給主體，也將受到國家調(diào)控政策的相關(guān)支持，從而滿足不同層次的住房需求。

從非商品房的供給看，未來政府將不斷加大保障性安居工程、廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房的供應(yīng)，這將滿足中低收入家庭的住房需求。

因此，從供給—需求基本面以及政府地產(chǎn)調(diào)控的出發(fā)點(diǎn)來判斷，未來的房?jī)r(jià)水平將會(huì)在合理的區(qū)間內(nèi)變化。從趨勢(shì)上來看，我們認(rèn)為未來房?jī)r(jià)的平均增長(zhǎng)速度將與收入的平均增長(zhǎng)速度大致持平，即為10%左右，超過這一幅度意味著將受到政府的關(guān)注。

投資價(jià)值將取決于穩(wěn)定、可持續(xù)的贏利模式

從企業(yè)贏利模式看，過去那種依賴高地價(jià)、高房?jī)r(jià)的粗放式贏利模式將難以持續(xù)，試圖從房?jī)r(jià)的快速上漲中獲取高利潤(rùn)將變得更加困難，而且也將受到政府調(diào)控的密切注視。

從銷售毛利率的變化趨勢(shì)上觀察，從1998到2005年，房地產(chǎn)投資與開發(fā)企業(yè)與制造業(yè)的平均利率保持了非常一致的變化趨勢(shì)，兩者之間的毛利率 差距僅為2個(gè)百分點(diǎn)左右。然而從2006年開始，這個(gè)差距開始拉大，房地產(chǎn)行業(yè)毛利率急劇上升，突破30%，并且近兩年來一直維持在35%以上，與此相 反，制造業(yè)毛利率則穩(wěn)步下降，2009年僅為18.7，與房地產(chǎn)的毛利率差距擴(kuò)大至18個(gè)百分點(diǎn)。

圖3：房地產(chǎn)銷售毛利率

數(shù)據(jù)來源：WIND

通過這種簡(jiǎn)單的對(duì)比，這一方面說明房地產(chǎn)的高增長(zhǎng)、高贏利模式是不正常的，難以長(zhǎng)期持續(xù)。房地產(chǎn)的高增長(zhǎng)，主要來源于土地價(jià)格相對(duì)低估帶來的超額收益，另一方面也說明相對(duì)其他行業(yè)而言，房地產(chǎn)的確成為高贏利行業(yè)。

從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的角度看，房地產(chǎn)的這種高增長(zhǎng)模式是難以長(zhǎng)期維持的。

總體上，我們判斷，2010年可能是房地產(chǎn)行業(yè)毛利率趨于下降的一個(gè)起點(diǎn)，未來將回落到25%左右的歷史平均水平。

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