美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)還沒(méi)有遠(yuǎn)去，不過(guò)全美的房貸公司Countrywide可以暫時(shí)松口氣了，因?yàn)樗^近獲得了美洲銀行的投資。Countrywide的CEO安吉洛·莫茲羅（Angelo Mozilo）在當(dāng)天的采訪中說(shuō)：“次級(jí)房貸危機(jī)帶來(lái)的流動(dòng)性喪失會(huì)把美國(guó)經(jīng)濟(jì)帶入蕭條。”

“蕭條”一詞很快就成了媒體和華爾街反復(fù)提及的詞匯。這是個(gè)可怕的字眼，想想70年前的大蕭條吧，一旦蕭條發(fā)生，沒(méi)有人能逃過(guò)這場(chǎng)災(zāi)難。莫茲羅很清楚，流動(dòng)性喪失的較后拯救者是美聯(lián)儲(chǔ)，如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠降息，信用干涸的市場(chǎng)就好比久旱逢甘霖。那番危言聳聽(tīng)的說(shuō)辭，就是說(shuō)給美聯(lián)儲(chǔ)聽(tīng)的。

就在大家翹頭以盼美聯(lián)儲(chǔ)的先進(jìn)拯救時(shí)，對(duì)危機(jī)根源的思考也在進(jìn)行。越來(lái)越多的批評(píng)集中在了次級(jí)房貸危機(jī)中房貸評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)身上。在次級(jí)房貸的產(chǎn)業(yè)鏈中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)起著承前啟后的作用，有效地連接著次級(jí)房貸和二級(jí)市場(chǎng)。

反思這場(chǎng)危機(jī)的時(shí)候，不難發(fā)現(xiàn)，那些聲名顯赫的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)扮演的角色與他們享有的盛名并不相符——事實(shí)上，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為次級(jí)房貸的泛濫做了市。目前，歐盟相關(guān)機(jī)構(gòu)已經(jīng)展開(kāi)了對(duì)美國(guó)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的調(diào)查，美國(guó)的一位眾議員也提出要對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在次級(jí)房貸危機(jī)中的作用進(jìn)行國(guó)會(huì)聽(tīng)證。

幾天前，標(biāo)準(zhǔn)普爾的總裁凱瑟琳·科貝特（Kathleen Corbet）辭職，盡管官方的解釋是，科貝為了尋找個(gè)人發(fā)展機(jī)會(huì)和用更多的時(shí)間來(lái)陪伴家人而離開(kāi)公司，但人人心里都清楚，她的辭職源于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信譽(yù)受損。

在美國(guó)次級(jí)房貸危機(jī)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)究竟扮演了什么樣的角色。

1 親愛(ài)的教授，我的經(jīng)紀(jì)人說(shuō)我應(yīng)該借兩筆房貸

2000年7月，一位讀者給賓州大學(xué)沃頓商學(xué)院的退休榮譽(yù)教授Jack Guttentag寫(xiě)了封救助信：“親愛(ài)的教授，我想購(gòu)房子，但我只有10%的頭付，如果頭付10%，我必須付房貸保險(xiǎn)，相當(dāng)于貸款額的0.5%。我的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人告訴我如果我頭付10%，再借10%，雖然筆貸款的利率要高得多，但這比起我頭付10%，購(gòu)房貸保險(xiǎn)，較后還是要?jiǎng)澦阋恍?，因?yàn)楣P房貸的利率可以抵稅，但房貸保險(xiǎn)卻不能。我的經(jīng)紀(jì)人說(shuō)的對(duì)嗎？”

這位讀者所說(shuō)的兩筆房貸被戲稱(chēng)為“騎肩房貸” （Piggyback），因?yàn)楣P房貸騎在筆房貸上面。騎肩房貸是次級(jí)房貸很典型的一種，在次級(jí)房貸較盛行的時(shí)期，很多騎肩房貸居然連那10%的頭付都免掉了，購(gòu)房者可以借到整個(gè)頭付額作為筆房貸。這大大刺激了購(gòu)房者的購(gòu)房熱情。

那么Guttentag教授是如何給他建議的呢？

教授說(shuō)，經(jīng)紀(jì)人關(guān)于筆房貸的利息可以抵稅的說(shuō)法是正確的，但至于這位讀者兩筆房貸能不能便宜一些，這要取決于很多因素，包括兩筆房貸的利差，筆房貸的條款，購(gòu)房者的收入繳稅率，各種成交費(fèi)用，房屋的升值預(yù)期等等。教授還附上了一個(gè)房貸計(jì)算器，只要輸入一些必要的數(shù)據(jù)，計(jì)算器就能幫你算出兩種方案的較后成本。經(jīng)過(guò)一個(gè)實(shí)例的比較，教授較后總結(jié)道：“就騎肩房貸成本而言，由于筆房貸增加了成交費(fèi)用，對(duì)于那些低收入的人群，較不劃算?！?p>教授的計(jì)算器揭示了騎肩房貸的謬論：對(duì)低收入人群來(lái)說(shuō)，這種方式并不具有吸引力，因?yàn)樗麄儾荒艹浞窒硎芄P房貸利息抵稅部分的利益。但低收入的人群較有可能去申請(qǐng)騎肩房貸，因?yàn)椴挥枚嗌佻F(xiàn)金，他們就可以擁有房地產(chǎn)。而擁有自己的房屋不正是美國(guó)夢(mèng)的一部分嗎？

2 標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪降級(jí)處理上百只債券

歷史數(shù)據(jù)顯示，“騎肩房貸”和傳統(tǒng)的要付一定量頭付的房貸業(yè)績(jī)表現(xiàn)相同。標(biāo)準(zhǔn)普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風(fēng)險(xiǎn)并不一定大

在2000~2005年間，房貸公司大量地向信用較低的購(gòu)房者兜售這種騎肩房貸，表面上看，這似乎為低收入者提供了千載難逢的實(shí)現(xiàn)美國(guó)夢(mèng)的黃金機(jī)會(huì)。

此時(shí)，美國(guó)利率低，房?jī)r(jià)高漲，購(gòu)房者每月按時(shí)付息，幾乎購(gòu)房的同時(shí)房屋已經(jīng)升值。一切都很美好。房貸公司獲得了筆房貸的高利率，同時(shí)再轉(zhuǎn)手把成千上萬(wàn)個(gè)房貸打包、加工，變成房產(chǎn)抵押債券（MBS）。每個(gè)MBS里有16筆不同等級(jí)的房貸，比如說(shuō)有92%左右的AAA級(jí)房貸，5%的AAA-級(jí)等等這些不同等級(jí)的房貸評(píng)估，以及較后匯總后的MBS組合的等級(jí)評(píng)估，都要經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、Fitch （一家法國(guó)公司），這三家評(píng)級(jí)公司幾乎占有了全部市場(chǎng)。其中，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪又是次級(jí)房地產(chǎn)房貸評(píng)級(jí)的完全領(lǐng)跑者。MBS經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)后，就像冠以了等級(jí)證書(shū)，再以相應(yīng)的價(jià)格賣(mài)給投資者。

同樣是讓讀者對(duì)騎肩房貸感到困惑的2000年，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在其研究報(bào)告中指出，歷史數(shù)據(jù)顯示，“騎肩房貸”和傳統(tǒng)的要付一定量頭付的房貸業(yè)績(jī)表現(xiàn)相同。標(biāo)準(zhǔn)普爾因此宣布這種“騎肩房貸”的信用風(fēng)險(xiǎn)并不一定大。2001年，標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)一步指出，只要這種“騎肩房貸”占房貸總量小于20%，就不會(huì)影響標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)整個(gè)債券的評(píng)級(jí)。雖然有20%的上限，標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)房貸公司來(lái)說(shuō)，是個(gè)完全的好消息。此后，房貸公司在市場(chǎng)利好的情況下，不再局限于20%的限制。比如說(shuō)，Washington Mutual的一只債券就含有43%的“騎肩房貸”。騎肩房貸就像野火般地高速成長(zhǎng)。次級(jí)房貸已成長(zhǎng)為一個(gè)1.1萬(wàn)億美元左右的市場(chǎng)。

2006年，標(biāo)準(zhǔn)普爾開(kāi)始對(duì)這些房貸進(jìn)行研究。他們把2002年的639981筆房貸作為樣本來(lái)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，騎肩房貸違約風(fēng)險(xiǎn)比起傳統(tǒng)房貸要高達(dá)43%。穆迪也在其報(bào)告中承認(rèn)他們?cè)?002年創(chuàng)立的抵押房貸債券模型已經(jīng)過(guò)時(shí)了，“因?yàn)槭袌?chǎng)上不斷出現(xiàn)的新產(chǎn)品，以及和新產(chǎn)品相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)水平。”鑒于次級(jí)房貸市場(chǎng)的惡化，標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪都不得不把他們各自評(píng)級(jí)過(guò)的上百只房地產(chǎn)抵押債券降級(jí)處理。

3 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同時(shí)銷(xiāo)售軟件，進(jìn)行咨詢(xún)業(yè)務(wù)

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)理應(yīng)是為投資者提供獨(dú)立的、客觀的、沒(méi)有偏見(jiàn)的信用評(píng)價(jià)和意見(jiàn)的研究機(jī)構(gòu)，他們對(duì)于次級(jí)房貸的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)過(guò)于樂(lè)觀，是他們水平有限，還是有其利益驅(qū)動(dòng)，他們已經(jīng)很難做到獨(dú)立和客觀？

美國(guó)一家次級(jí)房貸公司的華人分析師鄭強(qiáng)介紹說(shuō)，他在工作中除了同事、老板以外，接觸較多的恐怕就是評(píng)級(jí)公司了。

頭先，幾乎所有的房貸公司都會(huì)購(gòu)購(gòu)評(píng)級(jí)公司的軟件，標(biāo)準(zhǔn)普爾的LEVELS、穆迪的Metrics等等。他們會(huì)直接使用這些軟件來(lái)進(jìn)行債券的打包、處理，從而使得經(jīng)過(guò)這些模型處理過(guò)的證券能夠更好地吻合各自評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)。

當(dāng)然，小小的差異是經(jīng)常發(fā)生的。如果標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)房貸公司的自我評(píng)級(jí)不滿(mǎn)意，鄭強(qiáng)的工作就是不斷和他們進(jìn)行溝通、解釋?zhuān)粩辔⒄{(diào)債券內(nèi)部不同等級(jí)的分量，或者是拿著穆迪模型算出來(lái)的更好的評(píng)級(jí)來(lái)和標(biāo)準(zhǔn)普爾進(jìn)行爭(zhēng)辯，以達(dá)到較后比較滿(mǎn)意的評(píng)級(jí)。

“標(biāo)準(zhǔn)普爾自始至終都參與了我們對(duì)次級(jí)房貸的處理和定價(jià)，”鄭強(qiáng)說(shuō)，“因?yàn)闃?biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪為90%的次級(jí)房貸債券評(píng)級(jí)，他們是完全的壟斷，我們沒(méi)法不使用它們的模型?！?p>標(biāo)準(zhǔn)普爾在關(guān)于LEVELS新版發(fā)行的新聞發(fā)布中寫(xiě)道：“LEVELS給予客戶(hù)這樣的優(yōu)勢(shì)——客戶(hù)能夠確定他們的房貸組合如何能夠很好地符合標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)于各種房貸的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)?！睒?biāo)準(zhǔn)普爾的房貸評(píng)級(jí)部門(mén)總經(jīng)理Frank Raiter還說(shuō)：“這個(gè)模型對(duì)于房貸的產(chǎn)業(yè)鏈的每個(gè)步驟都非常實(shí)用——從較前端的零售，到風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估估價(jià)，到預(yù)測(cè)資本準(zhǔn)備金。我們的客戶(hù)都發(fā)現(xiàn)LEVELS是個(gè)非常有價(jià)值的工具?！?p>鄭強(qiáng)說(shuō)LEVELS是個(gè)比較簡(jiǎn)單的模型，只要輸入幾個(gè)數(shù)據(jù)，點(diǎn)擊按鈕，就可以得到結(jié)果。鄭強(qiáng)認(rèn)為L(zhǎng)EVELS有不少缺陷，比如一開(kāi)始，LEVELS所用的統(tǒng)計(jì)模型就認(rèn)定騎肩房貸的風(fēng)險(xiǎn)并不特別高。鄭強(qiáng)舉了個(gè)例子來(lái)解釋?zhuān)喝绻f(shuō)我們來(lái)比較50公里/公里和80公里/公里限制下高速公路的交通事故發(fā)生率，很可能沒(méi)有什么差別。因?yàn)?0公里時(shí)速限制是路面情況很好的高速公路上，而50公里時(shí)速是在路面情況較差的縣級(jí)公里上。這就像騎肩房貸更適用于那些收入高的人群。但是如果人們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)模型得到的交通事故發(fā)生率相同的結(jié)果來(lái)得出結(jié)論——我們可以提高時(shí)速限制了，那么問(wèn)題就出來(lái)了。因?yàn)槿绻藗冊(cè)诼访媲闆r很差的縣級(jí)公路上行駛80公里，交通事故發(fā)生率就會(huì)大大提高。同樣的道理，收入低的人獲得了騎肩房貸，由于他們?cè)诜慨a(chǎn)中沒(méi)有放入任何現(xiàn)金，當(dāng)市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)時(shí)，他們大多會(huì)選擇放棄房產(chǎn)，選擇違約。

換句話說(shuō)，由于標(biāo)準(zhǔn)普爾作為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)中的特殊地位，又由于標(biāo)準(zhǔn)普爾的LEVELS模型在市場(chǎng)里廣泛使用，它給市場(chǎng)發(fā)出了錯(cuò)誤的信號(hào)。作為一個(gè)技術(shù)人員，鄭強(qiáng)也承認(rèn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的模型都是歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)模型，它們的缺陷可能是不可避免的，因?yàn)榇渭?jí)房貸還是個(gè)新事物，沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)一個(gè)完整的周期，歷史數(shù)據(jù)并不完整。

4 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在“利益沖突”？

標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在整個(gè)次級(jí)房貸市場(chǎng)中的積極參與，以及他們從中獲益良多，已經(jīng)受到了很多人的質(zhì)疑。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)原本主要為國(guó)家債券、企業(yè)債券評(píng)級(jí)。2000年左右，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了一塊高速成長(zhǎng)且獲利豐厚的新業(yè)務(wù)領(lǐng)域——資產(chǎn)抵押債券評(píng)級(jí)（房地產(chǎn)抵押債券是其中較主要的一種）。2006年，穆迪評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從這種資產(chǎn)抵押債券評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中收入達(dá)到8.5億美元，占總收入的44%，而1995年，這一業(yè)務(wù)收入只有5000萬(wàn)美元。

資產(chǎn)抵押債券評(píng)級(jí)不僅為穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)帶來(lái)了大量收入，還是他們較賺錢(qián)的業(yè)務(wù)?！度A爾街日?qǐng)?bào)》報(bào)道，為一個(gè)次級(jí)房貸抵押債券評(píng)級(jí)，穆迪等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)要比普通的公司債券評(píng)級(jí)高兩倍左右。穆迪連續(xù)五年來(lái)，一直是標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大企業(yè)中稅前利潤(rùn)率較高的企業(yè)之一。三家中較小的一家Fitch，其營(yíng)業(yè)毛利高達(dá)30%，相當(dāng)于標(biāo)準(zhǔn)普爾500家大企業(yè)平均值的2倍左右。

Drexel大學(xué)金融學(xué)教授Joseph Mason，和一家獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)Graham Fisher的總經(jīng)理Josh Rosner是較早預(yù)測(cè)次級(jí)房貸市場(chǎng)惡化的專(zhuān)家，他們?cè)谝黄芯繄?bào)告中指出，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在這個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，沒(méi)有做到獨(dú)立、中立，相反，他們積極地參與到項(xiàng)目的定價(jià)當(dāng)中。由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的收費(fèi)來(lái)自于債券的發(fā)行人，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)于為自己發(fā)工資的“客戶(hù)”們顯得過(guò)于友好。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性已經(jīng)經(jīng)過(guò)了100年的考驗(yàn)。1909年，一個(gè)叫John Moody的人為鐵路債券創(chuàng)立了個(gè)信用評(píng)級(jí)，當(dāng)時(shí)的鐵路債券價(jià)格變動(dòng)非常劇烈，人們急需一個(gè)比較獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)來(lái)幫助他們投資。后來(lái)，穆迪又進(jìn)入到企業(yè)債券評(píng)級(jí)的領(lǐng)域。穆迪在1929年美國(guó)金融危機(jī)中名聲大振，因?yàn)樗o予較高等級(jí)的債券沒(méi)有一個(gè)違約。一開(kāi)始，評(píng)

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