"Round up the usual suspects！"("抓捕慣犯！")是媒體人在危機(jī)發(fā)生后的職業(yè)性反應(yīng)。 只需做過(guò)幾次，我們就會(huì)發(fā)現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上，導(dǎo)致危機(jī)的所謂"慣犯"總無(wú)外乎：在市場(chǎng)興盛時(shí)，彌漫整個(gè)社會(huì)的樂(lè)觀情緒讓人們對(duì)潛在的風(fēng)險(xiǎn)視而不見(jiàn)，輔之以業(yè)內(nèi)人士的貪婪，不切實(shí)際的公共政策目標(biāo)，以及監(jiān)管者的疏漏或不作為，肥皂泡越吹越大。較終，套用當(dāng)下一句時(shí)髦"酷語(yǔ)"："出來(lái)混早晚要還，"是泡沫早晚要破滅。

如果不是一場(chǎng)可能拖累整個(gè)金融體系的危機(jī)，關(guān)于美國(guó)次級(jí)房貸(subprime mortgage)市場(chǎng)，也許我們今天要談的是：包括次級(jí)房貸和按揭貸款證券化產(chǎn)品在內(nèi)的金融創(chuàng)新，連同美國(guó)政府相關(guān)鼓勵(lì)政策，如何有效地幫助低收入人群實(shí)現(xiàn)擁有自有住房的夢(mèng)想，"俾將裨益中國(guó)住房金融市場(chǎng)之繁育并政策之制定"云云-既然如何幫助低收入人群實(shí)現(xiàn)"居者有其屋"也是當(dāng)下國(guó)內(nèi)的熱點(diǎn)話題。

好在危機(jī)爆發(fā)還算"及時(shí)"，讓我們"幸運(yùn)"地避免了一次擺烏龍的尷尬，讓此時(shí)的我們可以悠然地坐在這里，一杯咖啡在手，提審幾個(gè)"慣犯"給讀者諸君解悶。

序曲：蝴蝶效應(yīng)"黑鏡頭"

When the Subprime Butterfly？ Flaps Its Wings

美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)的蝴蝶扇動(dòng)翅膀，會(huì)引起東京、香港或孟購(gòu)股市的一場(chǎng)風(fēng)暴嗎？也許。

鏡頭一：加州的一輛法拉利

即便在物阜民豐的加州奧倫治縣(Orange County，California)，一輛火紅的法拉利敞篷跑車(chē)依然會(huì)讓人屏息駐足，艷羨良久。車(chē)的主人Kal Elsayed也承認(rèn)自己有過(guò)分招搖之嫌，尤其是考慮到購(gòu)車(chē)的錢(qián)是靠向低收入、信貸評(píng)級(jí)低的弱勢(shì)人群發(fā)放高利率的次級(jí)房貸賺來(lái)的。不過(guò)，他很快會(huì)提醒你，他在這個(gè)行當(dāng)里的"同仁"中擁有私人飛機(jī)都算不得新鮮，只擁有一輛法拉利跑車(chē)已經(jīng)是格外"克己"了。

42歲的Elsayed曾供職于美國(guó)大次級(jí)房貸公司-新世紀(jì)金融(New Century Financials)9年之久。這9年適逢美國(guó)次級(jí)房貸市場(chǎng)的"黃金時(shí)代"，正如1990年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬(wàn)富翁，或是 1980年代杠桿收購(gòu)成就了華爾街銀行家"宇宙主宰"的名聲一樣，次級(jí)抵押貸款爆炸式發(fā)展成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀(jì)人的一夜暴富。

"你無(wú)法想象我們賺了多少錢(qián)。而且我們根本用不著做什么，只要每天去辦公室露個(gè)面就行。"Elsayed這樣回憶那段逝去的好時(shí)光。

鏡頭二：芝加哥的一筆壞賬

芝加哥郊外，47歲的非洲裔美國(guó)人Nathaniel Shields正眼睜睜地看著自己的"美國(guó)夢(mèng)"無(wú)可挽回地破滅：由于無(wú)力支付按揭，到2007年5月，銀行將收回他于3年前購(gòu)置的四居室住宅。

2004年，Shields借了一筆當(dāng)時(shí)流行的"混合房貸"(hybrid mortgage)：30年的貸款期中，頭兩年為固定利率，其后轉(zhuǎn)為可變利率。

2006年8月，貸款年利率由原來(lái)的6.6%漲到8.1%，又進(jìn)而上漲到當(dāng)前的9.6%，月供漲到1300美元。其間，Shields又丟掉了在縣政府每公里 14.8美元的工作，且深陷離婚官司中，無(wú)力負(fù)擔(dān)月供，于是早早在房前掛上"吉屋出售"的招牌，但房地產(chǎn)市場(chǎng)已陷入低迷，無(wú)人問(wèn)津。

"我真的很喜歡這所房子，而且花了很多錢(qián)，新添了露臺(tái)，擴(kuò)建了車(chē)庫(kù)，可現(xiàn)在他們要把它拿走了。"Shields面對(duì)無(wú)可挽回的結(jié)局無(wú)可奈何。

同Shields境遇類(lèi)似的，還有上百萬(wàn)低收入美國(guó)家庭。根據(jù)美國(guó)住房與城市發(fā)展部(Housingand Urban Development Department)2004年的一項(xiàng)調(diào)研，美國(guó)住房業(yè)主如因各種原因喪失住房所有權(quán)，通常需要再過(guò)10年以上方能重新購(gòu)置住房，而少數(shù)族裔所需時(shí)間更長(zhǎng)。

鏡頭三：行業(yè)專(zhuān)業(yè)的崩塌

不斷增加的貸款違約背后，除了幾百萬(wàn)戶夢(mèng)想破滅的低收入人群、幾百萬(wàn)座無(wú)人居住的房子，還有全美20多家深陷危機(jī)的次級(jí)市場(chǎng)放款機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)昨天還是資本市場(chǎng)的天之驕子，今天卻淪落為人們避之唯恐不及的"麻風(fēng)病人"。全美大次級(jí)房貸放款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司(New Century Financial)的經(jīng)歷正是這種滄桑巨變的縮影。

2004年12月，新世紀(jì)的股價(jià)曾創(chuàng)下66美元每股的歷史較高紀(jì)錄；2007年4月2日，該公司申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)(見(jiàn)圖1：新世紀(jì)的倒掉)。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的壓力，房地產(chǎn)市場(chǎng)的萎縮，借款者不斷增加的違約，資金提供者的退出，以及貸款前鋒線估計(jì)和控制工作的不完備使新世紀(jì)及其他次級(jí)貸款放款機(jī)構(gòu)由巨額盈利陷入嚴(yán)重危機(jī)。當(dāng)新世紀(jì)于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的財(cái)務(wù)報(bào)表時(shí)，高盛等投資機(jī)構(gòu)立即要求縮短對(duì)新世紀(jì)的借款期，隨后，新世紀(jì)的股票價(jià)格一瀉千里。

約10年前，即1998年的俄羅斯信用危機(jī)中，合眾國(guó)銀行公司(U.S.Bancorp)慷慨地為新世紀(jì)注入2000萬(wàn)美元資金，助其擺脫困境。然而在此次危機(jī)中，這樣的救星不會(huì)再出現(xiàn)了：華爾街上的銀行家們數(shù)月前還張開(kāi)雙臂為新世紀(jì)提供總額達(dá)數(shù)十億美元的借款，現(xiàn)在則迅速關(guān)閉輸血通道。

得悉新世紀(jì)申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)的消息，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院銀行、住房與城市事務(wù)委員會(huì)主席Christopher J.Dodd發(fā)表聲明稱：

"新世紀(jì)的破產(chǎn)再次昭示次級(jí)房貸市場(chǎng)危機(jī)的深度與廣度。已經(jīng)有幾百萬(wàn)美國(guó)家庭有喪失自己家宅之虞，而如今新世紀(jì)的數(shù)千員工亦將丟失自己的工作。我希望新世紀(jì)的境遇能夠向聯(lián)邦監(jiān)管當(dāng)局和住房金融業(yè)的其他參與者傳遞一個(gè)信號(hào)：你們必須立即采取行動(dòng)，務(wù)必不要再讓更多的美國(guó)人喪失自己的住房。"

鏡頭四："黑色星期二"

就在新世紀(jì)停牌次日，2007年3月13日星期二，美國(guó)住房抵押貸款銀行家協(xié)會(huì)(Mortgage Bankers Association)公布的一份報(bào)告顯示，在2006年第四季度內(nèi)，全美住房抵押貸款中有0.54%進(jìn)入停止抵押品贖回權(quán)(foreclosure)程序，為該組織推出同類(lèi)調(diào)查報(bào)告37年來(lái)較高，其中問(wèn)題主要集中在次級(jí)房貸市場(chǎng)。該組織頭席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Douglas G.Duncun估計(jì)，住房抵押貸款壞賬率將繼續(xù)上升，有可能在2007年末達(dá)到高峰。

消息傳來(lái)，金融股率先大跌，拖累美國(guó)股市全面下挫。道瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)大跌242.66點(diǎn)，跌幅1.97%；標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指下挫28.65點(diǎn)，跌幅2.04%。遵照以往的先例，那天的股市大跌被恰如其分地稱為"黑色星期二"。

美國(guó)股市的恐慌很快波及亞洲股市。3月15日，香港恒生指數(shù)下跌2.65%，日本日經(jīng)225指數(shù)下跌3.08%，印度孟購(gòu)股票交易所Sensex指數(shù)下跌3.01%。

不但亞洲銀行和金融機(jī)構(gòu)遭受沉重打擊，消費(fèi)品制造商亦顧影自憐：無(wú)力按時(shí)支付房貸的美國(guó)消費(fèi)者人數(shù)穩(wěn)步攀升，導(dǎo)致亞洲投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期，身處困境的美國(guó)消費(fèi)者將會(huì)停止購(gòu)購(gòu)亞洲生產(chǎn)的汽車(chē)、電器和其它商品，從而損害亞洲經(jīng)濟(jì)。

危機(jī)前傳

Episode of Crisis：The Evolution of the Subprime Mortgage Market

何謂次級(jí)抵押貸款

美國(guó)抵押貸款市場(chǎng)的"次級(jí)"(Subprime)及"優(yōu)惠級(jí)"(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對(duì)借款人區(qū)別對(duì)待，從而形成了兩個(gè)層次的市場(chǎng)。信用低的人申請(qǐng)不到優(yōu)惠貸款，只能在次級(jí)市場(chǎng)尋求貸款。兩個(gè)層次的市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象均為貸款購(gòu)房者，但次級(jí)市場(chǎng)的貸款利率通常比優(yōu)惠級(jí)抵押貸款高2%～3%(圖2)。

次級(jí)抵押貸款具有良好的市場(chǎng)前景。由于它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的借款者提供按揭服務(wù)，所以在少 數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。

次級(jí)貸款對(duì)放貸機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)高回報(bào)業(yè)務(wù)，但由于次級(jí)貸款對(duì)借款人的信用要求較優(yōu)惠級(jí)貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級(jí)房貸機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險(xiǎn)也天然地更大：瑞銀國(guó)際(U BS)的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)的還款違約率高達(dá)10.5%，是優(yōu)惠級(jí)貸款市場(chǎng)的7倍。

對(duì)借款者個(gè)人而言，違約會(huì)使其再融資難度加大，喪失抵押品的贖回權(quán)，無(wú)法享有房?jī)r(jià)上漲的利益。而且，任何一個(gè)借款人的違約對(duì)借款者所居住地區(qū)也有不良影響。據(jù)芝加哥的一項(xiàng)調(diào)研，一個(gè)街區(qū)如果出現(xiàn)一起違約止贖，則該街區(qū)獨(dú)立式單一家庭住房平均價(jià)值將下跌10%，而一個(gè)地區(qū)如出現(xiàn)較為集中的違約現(xiàn)象，將會(huì)嚴(yán)重降低該地區(qū)的信用度。

次級(jí)抵押貸款定價(jià)

通常，抵押貸款市場(chǎng)對(duì)借款者的收入、償付記錄和頭付以及當(dāng)?shù)負(fù)?dān)保者對(duì)借款者的了解程度都設(shè)定了相關(guān)的較低標(biāo)準(zhǔn)。這種方式就是典型的非價(jià)格信用配給。而次級(jí)市場(chǎng)中眾多的價(jià)格系列和 產(chǎn)品種類(lèi)使得這一市場(chǎng)更接近于價(jià)格配給，即采取基于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)方式來(lái)分配信貸資源。

從借款者角度來(lái)看，次級(jí)抵押貸款的初始成本包括申請(qǐng)費(fèi)、估價(jià)費(fèi)用以及申請(qǐng)貸款的其它相關(guān)費(fèi)用。持續(xù)費(fèi)用包括抵押保險(xiǎn)支付，本金和利息支付，后期費(fèi)用，拖欠債務(wù)罰金，以及當(dāng)?shù)卣魇盏南嚓P(guān)費(fèi)用。從貸款者角度，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響。

借款者的信用記錄以及提前償付可能性是影響貸款定價(jià)的主要因素。另外三個(gè)決定貸款利率的指標(biāo)是貸款等級(jí)、信用評(píng)分和按揭成數(shù)。

貸款等級(jí)共有六個(gè)：premierplus、premier、A-、B、C、C-。評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)為申請(qǐng)者的按揭貸款償付記錄、破產(chǎn)記錄，以及債務(wù)收入比率。信用評(píng)分采用FICO指標(biāo)。按揭成數(shù)(LTV)是指貸款與資產(chǎn)價(jià)值的比例。一般來(lái)說(shuō)，貸款等級(jí)越高，F(xiàn)ICO評(píng)分越高；按揭成數(shù)越低，表明貸款風(fēng)險(xiǎn)較小，相應(yīng)定價(jià)越低，反之則越高。

通常，固定利率借款者的平均信用評(píng)分高于浮動(dòng)利率借款者。在整個(gè)1990年代，次級(jí)抵押貸款借款者的信用評(píng)分呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)，尤其是浮動(dòng)利率次級(jí)抵押貸款。這表明1990年代次級(jí)抵押

貸款質(zhì)量存在問(wèn)題，大量貸款提供給了信用較低風(fēng)險(xiǎn)較高的借款者。但從2000年開(kāi)始，借款者信用評(píng)分開(kāi)始逐漸上升。因?yàn)榇藭r(shí)，貸款者開(kāi)始關(guān)注貸款風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施限制風(fēng)險(xiǎn)敞口。因此，在這一時(shí)期里，不僅整體貸款數(shù)量上升，并且機(jī)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。提供給信用評(píng)分較高借款者的貸款量上升較為顯著。

借款者信用評(píng)分越高，貸款等級(jí)越高，相應(yīng)的頭付要求也越低。這也體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償原則。而按揭成數(shù)越高，借款者違約傾向越大，相應(yīng)的頭付要求越高。在1998年危機(jī)之前，頭付額呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。而1998年之后，貸款者開(kāi)始提高頭付要求，貸款結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。按揭成數(shù)低于70 和大于100的次級(jí)抵押貸款大量減少，而頭付為10%的次級(jí)抵押貸款量上升顯著。

提前償付罰金也是控制風(fēng)險(xiǎn)的措施之一。當(dāng)利率下降的時(shí)候，次級(jí)抵押貸款借款者傾向于

掃一掃或者搜索微信號(hào)：Lcy18876761354

長(zhǎng)按識(shí)別二維碼

免費(fèi)看房熱線（0898-66691855）

QQ號(hào)：

遠(yuǎn)離城市霧霾，帶上您最?lèi)?ài)的人一起享受海島陽(yáng)光！