"Round up the usual suspects！"("抓捕慣犯！")是媒體人在危機(jī)發(fā)生后的職業(yè)性反應(yīng)。 只需做過幾次，我們就會發(fā)現(xiàn)，在金融市場上，導(dǎo)致危機(jī)的所謂"慣犯"總無外乎：在市場興盛時，彌漫整個社會的樂觀情緒讓人們對潛在的風(fēng)險視而不見，輔之以業(yè)內(nèi)人士的貪婪，不切實(shí)際的公共政策目標(biāo)，以及監(jiān)管者的疏漏或不作為，肥皂泡越吹越大。較終，套用當(dāng)下一句時髦"酷語"："出來混早晚要還，"是泡沫早晚要破滅。

如果不是一場可能拖累整個金融體系的危機(jī)，關(guān)于美國次級房貸(subprime mortgage)市場，也許我們今天要談的是：包括次級房貸和按揭貸款證券化產(chǎn)品在內(nèi)的金融創(chuàng)新，連同美國政府相關(guān)鼓勵政策，如何有效地幫助低收入人群實(shí)現(xiàn)擁有自有住房的夢想，"俾將裨益中國住房金融市場之繁育并政策之制定"云云-既然如何幫助低收入人群實(shí)現(xiàn)"居者有其屋"也是當(dāng)下國內(nèi)的熱點(diǎn)話題。

好在危機(jī)爆發(fā)還算"及時"，讓我們"幸運(yùn)"地避免了一次擺烏龍的尷尬，讓此時的我們可以悠然地坐在這里，一杯咖啡在手，提審幾個"慣犯"給讀者諸君解悶。

序曲：蝴蝶效應(yīng)"黑鏡頭"

When the Subprime Butterfly？ Flaps Its Wings

美國次級房貸市場的蝴蝶扇動翅膀，會引起東京、香港或孟購股市的一場風(fēng)暴嗎？也許。

鏡頭一：加州的一輛法拉利

即便在物阜民豐的加州奧倫治縣(Orange County，California)，一輛火紅的法拉利敞篷跑車依然會讓人屏息駐足，艷羨良久。車的主人Kal Elsayed也承認(rèn)自己有過分招搖之嫌，尤其是考慮到購車的錢是靠向低收入、信貸評級低的弱勢人群發(fā)放高利率的次級房貸賺來的。不過，他很快會提醒你，他在這個行當(dāng)里的"同仁"中擁有私人飛機(jī)都算不得新鮮，只擁有一輛法拉利跑車已經(jīng)是格外"克己"了。

42歲的Elsayed曾供職于美國大次級房貸公司-新世紀(jì)金融(New Century Financials)9年之久。這9年適逢美國次級房貸市場的"黃金時代"，正如1990年代互聯(lián)網(wǎng)泡沫讓20多歲的程序員搖身一變成了億萬富翁，或是 1980年代杠桿收購成就了華爾街銀行家"宇宙主宰"的名聲一樣，次級抵押貸款爆炸式發(fā)展成就了抵押貸款銀行家和經(jīng)紀(jì)人的一夜暴富。

"你無法想象我們賺了多少錢。而且我們根本用不著做什么，只要每天去辦公室露個面就行。"Elsayed這樣回憶那段逝去的好時光。

鏡頭二：芝加哥的一筆壞賬

芝加哥郊外，47歲的非洲裔美國人Nathaniel Shields正眼睜睜地看著自己的"美國夢"無可挽回地破滅：由于無力支付按揭，到2007年5月，銀行將收回他于3年前購置的四居室住宅。

2004年，Shields借了一筆當(dāng)時流行的"混合房貸"(hybrid mortgage)：30年的貸款期中，頭兩年為固定利率，其后轉(zhuǎn)為可變利率。

2006年8月，貸款年利率由原來的6.6%漲到8.1%，又進(jìn)而上漲到當(dāng)前的9.6%，月供漲到1300美元。其間，Shields又丟掉了在縣政府每公里 14.8美元的工作，且深陷離婚官司中，無力負(fù)擔(dān)月供，于是早早在房前掛上"吉屋出售"的招牌，但房地產(chǎn)市場已陷入低迷，無人問津。

"我真的很喜歡這所房子，而且花了很多錢，新添了露臺，擴(kuò)建了車庫，可現(xiàn)在他們要把它拿走了。"Shields面對無可挽回的結(jié)局無可奈何。

同Shields境遇類似的，還有上百萬低收入美國家庭。根據(jù)美國住房與城市發(fā)展部(Housingand Urban Development Department)2004年的一項調(diào)研，美國住房業(yè)主如因各種原因喪失住房所有權(quán)，通常需要再過10年以上方能重新購置住房，而少數(shù)族裔所需時間更長。

鏡頭三：行業(yè)專業(yè)的崩塌

不斷增加的貸款違約背后，除了幾百萬戶夢想破滅的低收入人群、幾百萬座無人居住的房子，還有全美20多家深陷危機(jī)的次級市場放款機(jī)構(gòu)。這些機(jī)構(gòu)昨天還是資本市場的天之驕子，今天卻淪落為人們避之唯恐不及的"麻風(fēng)病人"。全美大次級房貸放款機(jī)構(gòu)新世紀(jì)金融公司(New Century Financial)的經(jīng)歷正是這種滄桑巨變的縮影。

2004年12月，新世紀(jì)的股價曾創(chuàng)下66美元每股的歷史較高紀(jì)錄；2007年4月2日，該公司申請破產(chǎn)保護(hù)(見圖1：新世紀(jì)的倒掉)。

美聯(lián)儲加息的壓力，房地產(chǎn)市場的萎縮，借款者不斷增加的違約，資金提供者的退出，以及貸款前鋒線估計和控制工作的不完備使新世紀(jì)及其他次級貸款放款機(jī)構(gòu)由巨額盈利陷入嚴(yán)重危機(jī)。當(dāng)新世紀(jì)于2007年3月初公布要修改其2006年前三季度的財務(wù)報表時，高盛等投資機(jī)構(gòu)立即要求縮短對新世紀(jì)的借款期，隨后，新世紀(jì)的股票價格一瀉千里。

約10年前，即1998年的俄羅斯信用危機(jī)中，合眾國銀行公司(U.S.Bancorp)慷慨地為新世紀(jì)注入2000萬美元資金，助其擺脫困境。然而在此次危機(jī)中，這樣的救星不會再出現(xiàn)了：華爾街上的銀行家們數(shù)月前還張開雙臂為新世紀(jì)提供總額達(dá)數(shù)十億美元的借款，現(xiàn)在則迅速關(guān)閉輸血通道。

得悉新世紀(jì)申請破產(chǎn)保護(hù)的消息，美國國會參議院銀行、住房與城市事務(wù)委員會主席Christopher J.Dodd發(fā)表聲明稱：

"新世紀(jì)的破產(chǎn)再次昭示次級房貸市場危機(jī)的深度與廣度。已經(jīng)有幾百萬美國家庭有喪失自己家宅之虞，而如今新世紀(jì)的數(shù)千員工亦將丟失自己的工作。我希望新世紀(jì)的境遇能夠向聯(lián)邦監(jiān)管當(dāng)局和住房金融業(yè)的其他參與者傳遞一個信號：你們必須立即采取行動，務(wù)必不要再讓更多的美國人喪失自己的住房。"

鏡頭四："黑色星期二"

就在新世紀(jì)停牌次日，2007年3月13日星期二，美國住房抵押貸款銀行家協(xié)會(Mortgage Bankers Association)公布的一份報告顯示，在2006年第四季度內(nèi)，全美住房抵押貸款中有0.54%進(jìn)入停止抵押品贖回權(quán)(foreclosure)程序，為該組織推出同類調(diào)查報告37年來較高，其中問題主要集中在次級房貸市場。該組織頭席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Douglas G.Duncun估計，住房抵押貸款壞賬率將繼續(xù)上升，有可能在2007年末達(dá)到高峰。

消息傳來，金融股率先大跌，拖累美國股市全面下挫。道瓊斯30種工業(yè)平均指數(shù)大跌242.66點(diǎn)，跌幅1.97%；標(biāo)準(zhǔn)普爾500股指下挫28.65點(diǎn)，跌幅2.04%。遵照以往的先例，那天的股市大跌被恰如其分地稱為"黑色星期二"。

美國股市的恐慌很快波及亞洲股市。3月15日，香港恒生指數(shù)下跌2.65%，日本日經(jīng)225指數(shù)下跌3.08%，印度孟購股票交易所Sensex指數(shù)下跌3.01%。

不但亞洲銀行和金融機(jī)構(gòu)遭受沉重打擊，消費(fèi)品制造商亦顧影自憐：無力按時支付房貸的美國消費(fèi)者人數(shù)穩(wěn)步攀升，導(dǎo)致亞洲投資者和經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍預(yù)期，身處困境的美國消費(fèi)者將會停止購購亞洲生產(chǎn)的汽車、電器和其它商品，從而損害亞洲經(jīng)濟(jì)。

危機(jī)前傳

Episode of Crisis：The Evolution of the Subprime Mortgage Market

何謂次級抵押貸款

美國抵押貸款市場的"次級"(Subprime)及"優(yōu)惠級"(Prime)是以借款人的信用條件作為劃分界限的。根據(jù)信用的高低，放貸機(jī)構(gòu)對借款人區(qū)別對待，從而形成了兩個層次的市場。信用低的人申請不到優(yōu)惠貸款，只能在次級市場尋求貸款。兩個層次的市場服務(wù)對象均為貸款購房者，但次級市場的貸款利率通常比優(yōu)惠級抵押貸款高2%～3%(圖2)。

次級抵押貸款具有良好的市場前景。由于它給那些受到歧視或者不符合抵押貸款市場標(biāo)準(zhǔn)的借款者提供按揭服務(wù)，所以在少 數(shù)族裔高度集中和經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)很受歡迎。

次級貸款對放貸機(jī)構(gòu)來說是一項高回報業(yè)務(wù)，但由于次級貸款對借款人的信用要求較優(yōu)惠級貸款低，借款者信用記錄較差，因此次級房貸機(jī)構(gòu)面臨的風(fēng)險也天然地更大：瑞銀國際(U BS)的研究數(shù)據(jù)表明，截至2006年底，美國次級抵押貸款市場的還款違約率高達(dá)10.5%，是優(yōu)惠級貸款市場的7倍。

對借款者個人而言，違約會使其再融資難度加大，喪失抵押品的贖回權(quán)，無法享有房價上漲的利益。而且，任何一個借款人的違約對借款者所居住地區(qū)也有不良影響。據(jù)芝加哥的一項調(diào)研，一個街區(qū)如果出現(xiàn)一起違約止贖，則該街區(qū)獨(dú)立式單一家庭住房平均價值將下跌10%，而一個地區(qū)如出現(xiàn)較為集中的違約現(xiàn)象，將會嚴(yán)重降低該地區(qū)的信用度。

次級抵押貸款定價

通常，抵押貸款市場對借款者的收入、償付記錄和頭付以及當(dāng)?shù)負(fù)?dān)保者對借款者的了解程度都設(shè)定了相關(guān)的較低標(biāo)準(zhǔn)。這種方式就是典型的非價格信用配給。而次級市場中眾多的價格系列和 產(chǎn)品種類使得這一市場更接近于價格配給，即采取基于風(fēng)險的定價方式來分配信貸資源。

從借款者角度來看，次級抵押貸款的初始成本包括申請費(fèi)、估價費(fèi)用以及申請貸款的其它相關(guān)費(fèi)用。持續(xù)費(fèi)用包括抵押保險支付，本金和利息支付，后期費(fèi)用，拖欠債務(wù)罰金，以及當(dāng)?shù)卣魇盏南嚓P(guān)費(fèi)用。從貸款者角度，其成本受到貸款違約情況和提前支付情況的影響。

借款者的信用記錄以及提前償付可能性是影響貸款定價的主要因素。另外三個決定貸款利率的指標(biāo)是貸款等級、信用評分和按揭成數(shù)。

貸款等級共有六個：premierplus、premier、A-、B、C、C-。評級標(biāo)準(zhǔn)為申請者的按揭貸款償付記錄、破產(chǎn)記錄，以及債務(wù)收入比率。信用評分采用FICO指標(biāo)。按揭成數(shù)(LTV)是指貸款與資產(chǎn)價值的比例。一般來說，貸款等級越高，F(xiàn)ICO評分越高；按揭成數(shù)越低，表明貸款風(fēng)險較小，相應(yīng)定價越低，反之則越高。

通常，固定利率借款者的平均信用評分高于浮動利率借款者。在整個1990年代，次級抵押貸款借款者的信用評分呈現(xiàn)逐年下降趨勢，尤其是浮動利率次級抵押貸款。這表明1990年代次級抵押

貸款質(zhì)量存在問題，大量貸款提供給了信用較低風(fēng)險較高的借款者。但從2000年開始，借款者信用評分開始逐漸上升。因為此時，貸款者開始關(guān)注貸款風(fēng)險，并采取相應(yīng)措施限制風(fēng)險敞口。因此，在這一時期里，不僅整體貸款數(shù)量上升，并且機(jī)構(gòu)發(fā)生了巨大的變化。提供給信用評分較高借款者的貸款量上升較為顯著。

借款者信用評分越高，貸款等級越高，相應(yīng)的頭付要求也越低。這也體現(xiàn)了風(fēng)險補(bǔ)償原則。而按揭成數(shù)越高，借款者違約傾向越大，相應(yīng)的頭付要求越高。在1998年危機(jī)之前，頭付額呈現(xiàn)逐年下降趨勢。而1998年之后，貸款者開始提高頭付要求，貸款結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。按揭成數(shù)低于70 和大于100的次級抵押貸款大量減少，而頭付為10%的次級抵押貸款量上升顯著。

提前償付罰金也是控制風(fēng)險的措施之一。當(dāng)利率下降的時候，次級抵押貸款借款者傾向于

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