8月4日之后，股市改變從去年10月開始的上漲趨勢，A股市場出現(xiàn)連續(xù)12天的調(diào)整行情；房地產(chǎn)市場成交量開始萎縮。通常，這被認為是房價調(diào)整的先兆。

在經(jīng)濟復蘇過程中，資產(chǎn)價格總會暴漲暴跌。股市和樓市在這一輪資產(chǎn)價格上漲中較具有代表性。現(xiàn)在，風向陡轉(zhuǎn)，資金在逃離資產(chǎn)市場。這意味著一次深度調(diào)整的開始，或者只是向上攀升過程中的小插曲？

趨勢向下

7月29日，上證綜指在3400點附近。毫無征兆，A股市場突然暴跌，盤中跌幅一度高達7％，數(shù)百只股票一起跌停。

A股市場已經(jīng)連續(xù)上漲近10個月，很多機構(gòu)認為， 上證指數(shù)能毫無壓力地走到4000點。沒有人料到，這是一系列暴跌的開端。

8月7日、12日、14日、17日和19日，A股均大幅下跌，頻率在加快。不到半個月，A股指數(shù)毫無抵抗地跌去20％，投資人的賬面財富被抹去5萬億元。

林陽是東興證券分析師。8月份之前，他一直看好中國股市。8月20日早上，他說："我認為今年的行情結(jié)束了,下半年再折騰就是消耗自己的資產(chǎn)。"

與股市相比，樓市的走勢總是慢半拍。去年年底，股市已重拾升勢，國內(nèi)還有很多經(jīng)濟學家在唱空房地產(chǎn)市場。

3月份，伴隨宏觀經(jīng)濟的企穩(wěn)，房地產(chǎn)市場逐漸回暖。進入二季度，部分大城市的商品房成交數(shù)量急劇攀升，北京、深圳、廣州等城市的房地產(chǎn)價格迅速達到或接近了2007年較高時的水平。

5個月之后，這種量價齊升的態(tài)勢在改變。

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，8月中上旬，北京住宅期房網(wǎng)上簽約數(shù)比7月份下滑了2.8％。中介公司的數(shù)據(jù)表明，8月上半月北京二手房住宅成交量下滑了6.05％。虎杰投資顧問頭席分析師張寅說："原來我預計9至11月房地產(chǎn)才會出現(xiàn)次調(diào)整，現(xiàn)在看來已有這個跡象。"

現(xiàn)在的關(guān)鍵是，成交量萎縮之后，房地產(chǎn)價格是否會緊跟著回調(diào)？

"目前價格還沒有對市場情況做出反饋，在成交量僵持一段時間之后，價格就會停止上漲，價格一旦停漲，客戶就會觀望，開發(fā)商較終就會降價。"中原地產(chǎn)北京公司總經(jīng)理李文杰說。

在股市、房地產(chǎn)依次進入調(diào)整通道之后，下一個加入者會是誰？

與房地產(chǎn)并列中國經(jīng)濟引擎的是汽車行業(yè)。2008年中國汽車產(chǎn)銷同比增長比2007年回落16．81％和15．14％，但進入2009年，汽車消費一直高速增長。

現(xiàn)在，汽車行業(yè)景氣指數(shù)也在下行通道上。"從我們與國家統(tǒng)計局共同發(fā)布的2009年季度中國汽車行業(yè)景氣指數(shù)報告中看，季度的景氣指數(shù)較季度有所下滑。"北京新華信調(diào)查咨詢公司汽車產(chǎn)業(yè)研究服務總監(jiān)郎學紅說。

錢惹的禍

今年上半年，人民幣新增貸款達到7.37萬億元，遠超出了年初確定的5萬億元的信貸指標。

國家行政學院決策咨詢部研究員王小廣認為，保證今年8％的經(jīng)濟增長速度，新增貸款6萬億就足夠了。但是現(xiàn)在全年新增信貸將會達到10萬億元。"所以，所謂適度寬松貨幣政策實際上是極度寬松。"中國社會科學院貨幣政策研究室主任彭興韻說。

銀行體系釋放出來的大量資金，并沒有如政府所愿投資實體經(jīng)濟，由于實體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟存在巨大利潤率差異，信貸資金直奔虛擬資產(chǎn)而去。

通脹風聲漸起。銀行存款再次出現(xiàn)儲蓄搬家的趨勢。央行公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，7月份中國居民存款頭現(xiàn)負增長，這是時隔近兩年次出現(xiàn)負增長。

還有熱錢。季度新增外匯儲備與外貿(mào)順差和FDI的差值達到創(chuàng)紀錄的1219億美元，不過與2006-2007年不一樣，那次熱錢賭的是人民幣升值，這次熱錢看好中國經(jīng)濟復蘇比其他國家要快。

新增信貸、居民存款、賭性熱錢，三股資金齊心合力，迅速的催生出兩朵鮮花，一個叫股市，一個叫樓市。

今年1月份，A股新開戶數(shù)僅為32萬戶，但2月-6月，新增開戶數(shù)迅速增長到100萬戶-170萬戶，7月份每周增加50萬戶，基金開戶數(shù)也出現(xiàn)每周10萬戶的歷史新高，比年初低點增幅近10倍。

從去年起房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就已緊繃的資金鏈迅速緩解。今年1-6月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長32．6％，個人住房按揭貸款同比增長63．1％。

資金進入導致房地產(chǎn)行業(yè)投資和銷售數(shù)據(jù)逐月增加。1－2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資額僅僅增長了1％，但是1-7月，增長率達到了11.6％，1至7月，全國商品房銷售面積同比增長37.1％，銷售額同比增長60.4％。

虛擬經(jīng)濟領域的"泡沫聯(lián)盟"就這樣建立。在實體經(jīng)濟領域，它們則拉著車市加盟。因為多數(shù)人相信，房地產(chǎn)、汽車可以拉動鋼鐵、電子、橡膠、物流、廣告業(yè)等十多個行業(yè)。

2009年1-7月中國汽車產(chǎn)銷同比分別增長20.23％和23.38％，1-6月份，汽車工業(yè)19家企業(yè)（集團），工業(yè)增加值、營業(yè)收入和利稅總額由前五個月負增長轉(zhuǎn)為正增長。

一夜之間，似乎所有的行業(yè)都在復蘇，分析師不斷把更多的行業(yè)列入周期性復蘇隊伍，并調(diào)高對這些行業(yè)和企業(yè)預期，即使它們市盈率已經(jīng)接近40倍。

微妙的微調(diào)

改變自7月開始。網(wǎng)上盛傳著兩個姑姑的故事：北京的姑姑和西安的姑姑都喜歡購股票，但是每一次西安姑姑進場時，北京姑姑就開始離場。

那些追求完全收益的資金就是北京姑姑。目前市場上有兩類資金：一類追求完全收益，另一類追求相對收益。前一類包括社?；稹⒈ｋU基金、企業(yè)年金和私募基金等，后一類包括公募基金。

北京一家基金公司人士說："在8月周，公募基金還在拼命加倉，而那些追求完全收益的資金早在3000點就開始減少倉位。" 銀河證券和平里營業(yè)部總經(jīng)理張凱慧也證實，7月末，很多大客戶已經(jīng)開始走了。

在房地產(chǎn)市場，先知先覺者已在兌現(xiàn)利潤。較早的炒作房地產(chǎn)的溫州購房者開始逐步撤離樓市。"既然前一段的狂熱是靠流動性、通脹預期和地王效應推動的，在這種情況下，一旦有風吹草動資金就會撤退。"陽光100集團副總裁范小沖說。

資金逃逸，根本原因是政策基調(diào)在改變。

從年初到7月，中國政府不斷強調(diào)，要繼續(xù)堅持適度寬松的貨幣政策。但從季度開始，政策制定者加強了對信貸資金的管理。

中國銀監(jiān)會不僅啟動了專項檢查，對信貸投向進行檢查，還接連出臺《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》、《項目融資業(yè)務指引》等政策文件或征求意見稿，要求商業(yè)銀行控制風險的同時，客觀上對信貸造成緊縮。

8月5日，央行頭次在《中國貨幣政策執(zhí)行報告 (2009年季度)》中提出了"動態(tài)微調(diào)"。

國金證券（600109）宏觀分析師王曉輝說："政府提出微調(diào)這種口號，對大家的心理改變很大，之前資產(chǎn)泡沫，大家都知道是流動性驅(qū)動的，其他資金會跟進；隨著微調(diào)口號的改變，流動性預期會改變，其他資金也會撤出。"

更多人擔心央行微調(diào)實際上會中調(diào)，"中國從來沒有微調(diào)，如果政府說微調(diào)，從來就是中調(diào)，這就如之前適度寬松等于過度寬松一樣。"國內(nèi)一位知名的經(jīng)濟學家說。

與此同時，對于經(jīng)濟回落的擔憂也在增加。8月，對于中國經(jīng)濟出現(xiàn)"W"趨勢的擔心突然增加。

宏源證券（000562）頭席經(jīng)濟學家房四海認為中國在 "V"走勢之下已經(jīng)隱匿"W"趨勢，預計三季度GDP環(huán)比增幅將放緩。他說，從宏觀數(shù)據(jù)中能看到放緩的跡象，如7月工業(yè)增加值增幅低于預期，固定資產(chǎn)投資比上半年明顯放緩，新增信貸規(guī)模也會比上半年大幅下滑等。

"毫無疑問，中國經(jīng)濟已經(jīng)走出低谷，但是現(xiàn)在的問題是這種反彈能否維持。"摩根大通董事總經(jīng)理李晶也表達了類似觀點。民間投資將會成為下半年整體固定資產(chǎn)投資增長和經(jīng)濟持續(xù)復蘇的一個關(guān)鍵決定因素。而民間投資中，較重要就是房地產(chǎn)。

"目前看來，之前對房地產(chǎn)的救市政策啟動之后，房地產(chǎn)市場對拉動經(jīng)濟做出了一定貢獻，但是貢獻并不是很大，問題卻也很多，這會導致針對房地產(chǎn)的政策部分收緊。"張寅說。

趨勢和動能

趨勢何去何從，繼續(xù)下跌，或開始反彈？

國金證券王曉輝說，"雖然這兩天比較悲觀，但沒有聽到完全悲觀的。"8月19日，北京一家基金公司人士說，"申萬證券是較早看空的，即使如此，他們也認為股指在3000點就會打住。"

雖然下跌有限，但股指短期內(nèi)返身向上將會面臨來自估值和貨幣政策微調(diào)的壓力。"市場對下半年流動性可能枯竭的擔憂主要是來自于兩個因素：是貸款增幅；是官方的微調(diào)聲明。"李晶說。

除了信貸因素，摩根士丹利華鑫基金的投資總監(jiān)項志群認為，IPO加速、再融資、大小非解禁對資金的需求都在加大，現(xiàn)有的資金存量已不太能支撐市場的大幅上漲。

對房地產(chǎn)市場的走勢爭論依然激烈，目前業(yè)內(nèi)有兩種看法，一種認為房地產(chǎn)剛性需求被消耗得差不多了，房地產(chǎn)將會量價齊跌：另一種認為前期房地產(chǎn)銷售了大量存貨，未來將會供不應求，房地產(chǎn)價格將會上漲。北京師范大學金融研究主任鐘偉是"上漲論"的堅持者，他認為年底之前房地產(chǎn)價格可能會上漲20％左右。

決定股市和樓市的仍然是宏觀經(jīng)濟走勢和政策的演變。

房四海認為，宏觀經(jīng)濟在第三季度只是環(huán)比下滑，同比增幅仍很高，所以股市下調(diào)的幅度不會太深。光大證券（601788）頭席經(jīng)濟學家潘向東預期，今年第三季度GDP增速為9％左右，四季度為10％左右。

從微觀層面上看，企業(yè)盈利繼續(xù)改善。截至8月20日，滬深兩市共有879家公司公布了半年報，雖然同比下降約18％，環(huán)比增幅卻達到了63％。摩根大通預計，隨著經(jīng)濟的持續(xù)復蘇和2008年下半年較低的盈利水平基數(shù)，2009年三季度和四季度盈利同比將由下滑轉(zhuǎn)為增長。

另外，政策變動以及由此帶來的風險也小了很多。"歷來中國政府總是具備相當?shù)哪芰νㄟ^影響供需來掌控國內(nèi)股市，并通過向市場發(fā)出信號來激勵投資者的信心。"李晶說，她認為，由于決策者全力維持經(jīng)濟的上行趨勢，的財政刺激政策不大可能會出現(xiàn)突然轉(zhuǎn)向的情況。

王曉輝也認為，股票市場風險已經(jīng)過去。"我們中期報告預計四季度市場預期政策明顯調(diào)整，現(xiàn)在看來，市場對微調(diào)過度反應了，未來貨幣政策基調(diào)真的發(fā)生改變時，沖擊反而小了。"

房地產(chǎn)市場也是如此。范小沖說："目前的房地產(chǎn)波動是屬于觸頂回調(diào)，應該不是大拐點，而且救市政策也沒有調(diào)整。一旦加息或者美元升值，就會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。"

(作者：孫健芳 姜洪橋 王秋鳳)