8月4日之后，股市改變從去年10月開始的上漲趨勢(shì)，A股市場(chǎng)出現(xiàn)連續(xù)12天的調(diào)整行情；房地產(chǎn)市場(chǎng)成交量開始萎縮。通常，這被認(rèn)為是房?jī)r(jià)調(diào)整的先兆。

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中，資產(chǎn)價(jià)格總會(huì)暴漲暴跌。股市和樓市在這一輪資產(chǎn)價(jià)格上漲中較具有代表性?，F(xiàn)在，風(fēng)向陡轉(zhuǎn)，資金在逃離資產(chǎn)市場(chǎng)。這意味著一次深度調(diào)整的開始，或者只是向上攀升過(guò)程中的小插曲？

趨勢(shì)向下

7月29日，上證綜指在3400點(diǎn)附近。毫無(wú)征兆，A股市場(chǎng)突然暴跌，盤中跌幅一度高達(dá)7％，數(shù)百只股票一起跌停。

A股市場(chǎng)已經(jīng)連續(xù)上漲近10個(gè)月，很多機(jī)構(gòu)認(rèn)為， 上證指數(shù)能毫無(wú)壓力地走到4000點(diǎn)。沒(méi)有人料到，這是一系列暴跌的開端。

8月7日、12日、14日、17日和19日，A股均大幅下跌，頻率在加快。不到半個(gè)月，A股指數(shù)毫無(wú)抵抗地跌去20％，投資人的賬面財(cái)富被抹去5萬(wàn)億元。

林陽(yáng)是東興證券分析師。8月份之前，他一直看好中國(guó)股市。8月20日早上，他說(shuō)："我認(rèn)為今年的行情結(jié)束了,下半年再折騰就是消耗自己的資產(chǎn)。"

與股市相比，樓市的走勢(shì)總是慢半拍。去年年底，股市已重拾升勢(shì)，國(guó)內(nèi)還有很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家在唱空房地產(chǎn)市場(chǎng)。

3月份，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)逐漸回暖。進(jìn)入二季度，部分大城市的商品房成交數(shù)量急劇攀升，北京、深圳、廣州等城市的房地產(chǎn)價(jià)格迅速達(dá)到或接近了2007年較高時(shí)的水平。

5個(gè)月之后，這種量?jī)r(jià)齊升的態(tài)勢(shì)在改變。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月中上旬，北京住宅期房網(wǎng)上簽約數(shù)比7月份下滑了2.8％。中介公司的數(shù)據(jù)表明，8月上半月北京二手房住宅成交量下滑了6.05％?；⒔芡顿Y顧問(wèn)頭席分析師張寅說(shuō)："原來(lái)我預(yù)計(jì)9至11月房地產(chǎn)才會(huì)出現(xiàn)次調(diào)整，現(xiàn)在看來(lái)已有這個(gè)跡象。"

現(xiàn)在的關(guān)鍵是，成交量萎縮之后，房地產(chǎn)價(jià)格是否會(huì)緊跟著回調(diào)？

"目前價(jià)格還沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)情況做出反饋，在成交量僵持一段時(shí)間之后，價(jià)格就會(huì)停止上漲，價(jià)格一旦停漲，客戶就會(huì)觀望，開發(fā)商較終就會(huì)降價(jià)。"中原地產(chǎn)北京公司總經(jīng)理李文杰說(shuō)。

在股市、房地產(chǎn)依次進(jìn)入調(diào)整通道之后，下一個(gè)加入者會(huì)是誰(shuí)？

與房地產(chǎn)并列中國(guó)經(jīng)濟(jì)引擎的是汽車行業(yè)。2008年中國(guó)汽車產(chǎn)銷同比增長(zhǎng)比2007年回落16．81％和15．14％，但進(jìn)入2009年，汽車消費(fèi)一直高速增長(zhǎng)。

現(xiàn)在，汽車行業(yè)景氣指數(shù)也在下行通道上。"從我們與國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同發(fā)布的2009年季度中國(guó)汽車行業(yè)景氣指數(shù)報(bào)告中看，季度的景氣指數(shù)較季度有所下滑。"北京新華信調(diào)查咨詢公司汽車產(chǎn)業(yè)研究服務(wù)總監(jiān)郎學(xué)紅說(shuō)。

錢惹的禍

今年上半年，人民幣新增貸款達(dá)到7.37萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超出了年初確定的5萬(wàn)億元的信貸指標(biāo)。

國(guó)家行政學(xué)院決策咨詢部研究員王小廣認(rèn)為，保證今年8％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，新增貸款6萬(wàn)億就足夠了。但是現(xiàn)在全年新增信貸將會(huì)達(dá)到10萬(wàn)億元。"所以，所謂適度寬松貨幣政策實(shí)際上是極度寬松。"中國(guó)社會(huì)科學(xué)院貨幣政策研究室主任彭興韻說(shuō)。

銀行體系釋放出來(lái)的大量資金，并沒(méi)有如政府所愿投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)存在巨大利潤(rùn)率差異，信貸資金直奔虛擬資產(chǎn)而去。

通脹風(fēng)聲漸起。銀行存款再次出現(xiàn)儲(chǔ)蓄搬家的趨勢(shì)。央行公布的貨幣信貸數(shù)據(jù)顯示，7月份中國(guó)居民存款頭現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，這是時(shí)隔近兩年次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

還有熱錢。季度新增外匯儲(chǔ)備與外貿(mào)順差和FDI的差值達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1219億美元，不過(guò)與2006-2007年不一樣，那次熱錢賭的是人民幣升值，這次熱錢看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比其他國(guó)家要快。

新增信貸、居民存款、賭性熱錢，三股資金齊心合力，迅速的催生出兩朵鮮花，一個(gè)叫股市，一個(gè)叫樓市。

今年1月份，A股新開戶數(shù)僅為32萬(wàn)戶，但2月-6月，新增開戶數(shù)迅速增長(zhǎng)到100萬(wàn)戶-170萬(wàn)戶，7月份每周增加50萬(wàn)戶，基金開戶數(shù)也出現(xiàn)每周10萬(wàn)戶的歷史新高，比年初低點(diǎn)增幅近10倍。

從去年起房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)就已緊繃的資金鏈迅速緩解。今年1-6月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)貸款同比增長(zhǎng)32．6％，個(gè)人住房按揭貸款同比增長(zhǎng)63．1％。

資金進(jìn)入導(dǎo)致房地產(chǎn)行業(yè)投資和銷售數(shù)據(jù)逐月增加。1－2月，房地產(chǎn)開發(fā)投資額僅僅增長(zhǎng)了1％，但是1-7月，增長(zhǎng)率達(dá)到了11.6％，1至7月，全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)37.1％，銷售額同比增長(zhǎng)60.4％。

虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的"泡沫聯(lián)盟"就這樣建立。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，它們則拉著車市加盟。因?yàn)槎鄶?shù)人相信，房地產(chǎn)、汽車可以拉動(dòng)鋼鐵、電子、橡膠、物流、廣告業(yè)等十多個(gè)行業(yè)。

2009年1-7月中國(guó)汽車產(chǎn)銷同比分別增長(zhǎng)20.23％和23.38％，1-6月份，汽車工業(yè)19家企業(yè)（集團(tuán)），工業(yè)增加值、營(yíng)業(yè)收入和利稅總額由前五個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)。

一夜之間，似乎所有的行業(yè)都在復(fù)蘇，分析師不斷把更多的行業(yè)列入周期性復(fù)蘇隊(duì)伍，并調(diào)高對(duì)這些行業(yè)和企業(yè)預(yù)期，即使它們市盈率已經(jīng)接近40倍。

微妙的微調(diào)

改變自7月開始。網(wǎng)上盛傳著兩個(gè)姑姑的故事：北京的姑姑和西安的姑姑都喜歡購(gòu)股票，但是每一次西安姑姑進(jìn)場(chǎng)時(shí)，北京姑姑就開始離場(chǎng)。

那些追求完全收益的資金就是北京姑姑。目前市場(chǎng)上有兩類資金：一類追求完全收益，另一類追求相對(duì)收益。前一類包括社?；?、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金和私募基金等，后一類包括公募基金。

北京一家基金公司人士說(shuō)："在8月周，公募基金還在拼命加倉(cāng)，而那些追求完全收益的資金早在3000點(diǎn)就開始減少倉(cāng)位。" 銀河證券和平里營(yíng)業(yè)部總經(jīng)理張凱慧也證實(shí)，7月末，很多大客戶已經(jīng)開始走了。

在房地產(chǎn)市場(chǎng)，先知先覺者已在兌現(xiàn)利潤(rùn)。較早的炒作房地產(chǎn)的溫州購(gòu)房者開始逐步撤離樓市。"既然前一段的狂熱是靠流動(dòng)性、通脹預(yù)期和地王效應(yīng)推動(dòng)的，在這種情況下，一旦有風(fēng)吹草動(dòng)資金就會(huì)撤退。"陽(yáng)光100集團(tuán)副總裁范小沖說(shuō)。

資金逃逸，根本原因是政策基調(diào)在改變。

從年初到7月，中國(guó)政府不斷強(qiáng)調(diào)，要繼續(xù)堅(jiān)持適度寬松的貨幣政策。但從季度開始，政策制定者加強(qiáng)了對(duì)信貸資金的管理。

中國(guó)銀監(jiān)會(huì)不僅啟動(dòng)了專項(xiàng)檢查，對(duì)信貸投向進(jìn)行檢查，還接連出臺(tái)《固定資產(chǎn)貸款管理暫行辦法》、《項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)指引》等政策文件或征求意見稿，要求商業(yè)銀行控制風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，客觀上對(duì)信貸造成緊縮。

8月5日，央行頭次在《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告 (2009年季度)》中提出了"動(dòng)態(tài)微調(diào)"。

國(guó)金證券（600109）宏觀分析師王曉輝說(shuō)："政府提出微調(diào)這種口號(hào)，對(duì)大家的心理改變很大，之前資產(chǎn)泡沫，大家都知道是流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)的，其他資金會(huì)跟進(jìn)；隨著微調(diào)口號(hào)的改變，流動(dòng)性預(yù)期會(huì)改變，其他資金也會(huì)撤出。"

更多人擔(dān)心央行微調(diào)實(shí)際上會(huì)中調(diào)，"中國(guó)從來(lái)沒(méi)有微調(diào)，如果政府說(shuō)微調(diào)，從來(lái)就是中調(diào)，這就如之前適度寬松等于過(guò)度寬松一樣。"國(guó)內(nèi)一位知名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家說(shuō)。

與此同時(shí)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)回落的擔(dān)憂也在增加。8月，對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)"W"趨勢(shì)的擔(dān)心突然增加。

宏源證券（000562）頭席經(jīng)濟(jì)學(xué)家房四海認(rèn)為中國(guó)在 "V"走勢(shì)之下已經(jīng)隱匿"W"趨勢(shì)，預(yù)計(jì)三季度GDP環(huán)比增幅將放緩。他說(shuō)，從宏觀數(shù)據(jù)中能看到放緩的跡象，如7月工業(yè)增加值增幅低于預(yù)期，固定資產(chǎn)投資比上半年明顯放緩，新增信貸規(guī)模也會(huì)比上半年大幅下滑等。

"毫無(wú)疑問(wèn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出低谷，但是現(xiàn)在的問(wèn)題是這種反彈能否維持。"摩根大通董事總經(jīng)理李晶也表達(dá)了類似觀點(diǎn)。民間投資將會(huì)成為下半年整體固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的一個(gè)關(guān)鍵決定因素。而民間投資中，較重要就是房地產(chǎn)。

"目前看來(lái)，之前對(duì)房地產(chǎn)的救市政策啟動(dòng)之后，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)做出了一定貢獻(xiàn)，但是貢獻(xiàn)并不是很大，問(wèn)題卻也很多，這會(huì)導(dǎo)致針對(duì)房地產(chǎn)的政策部分收緊。"張寅說(shuō)。

趨勢(shì)和動(dòng)能

趨勢(shì)何去何從，繼續(xù)下跌，或開始反彈？

國(guó)金證券王曉輝說(shuō)，"雖然這兩天比較悲觀，但沒(méi)有聽到完全悲觀的。"8月19日，北京一家基金公司人士說(shuō)，"申萬(wàn)證券是較早看空的，即使如此，他們也認(rèn)為股指在3000點(diǎn)就會(huì)打住。"

雖然下跌有限，但股指短期內(nèi)返身向上將會(huì)面臨來(lái)自估值和貨幣政策微調(diào)的壓力。"市場(chǎng)對(duì)下半年流動(dòng)性可能枯竭的擔(dān)憂主要是來(lái)自于兩個(gè)因素：是貸款增幅；是官方的微調(diào)聲明。"李晶說(shuō)。

除了信貸因素，摩根士丹利華鑫基金的投資總監(jiān)項(xiàng)志群認(rèn)為，IPO加速、再融資、大小非解禁對(duì)資金的需求都在加大，現(xiàn)有的資金存量已不太能支撐市場(chǎng)的大幅上漲。

對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的走勢(shì)爭(zhēng)論依然激烈，目前業(yè)內(nèi)有兩種看法，一種認(rèn)為房地產(chǎn)剛性需求被消耗得差不多了，房地產(chǎn)將會(huì)量?jī)r(jià)齊跌：另一種認(rèn)為前期房地產(chǎn)銷售了大量存貨，未來(lái)將會(huì)供不應(yīng)求，房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)上漲。北京師范大學(xué)金融研究主任鐘偉是"上漲論"的堅(jiān)持者，他認(rèn)為年底之前房地產(chǎn)價(jià)格可能會(huì)上漲20％左右。

決定股市和樓市的仍然是宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)和政策的演變。

房四海認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)在第三季度只是環(huán)比下滑，同比增幅仍很高，所以股市下調(diào)的幅度不會(huì)太深。光大證券（601788）頭席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東預(yù)期，今年第三季度GDP增速為9％左右，四季度為10％左右。

從微觀層面上看，企業(yè)盈利繼續(xù)改善。截至8月20日，滬深兩市共有879家公司公布了半年報(bào)，雖然同比下降約18％，環(huán)比增幅卻達(dá)到了63％。摩根大通預(yù)計(jì)，隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇和2008年下半年較低的盈利水平基數(shù)，2009年三季度和四季度盈利同比將由下滑轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)。

另外，政策變動(dòng)以及由此帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)也小了很多。"歷來(lái)中國(guó)政府總是具備相當(dāng)?shù)哪芰νㄟ^(guò)影響供需來(lái)掌控國(guó)內(nèi)股市，并通過(guò)向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)來(lái)激勵(lì)投資者的信心。"李晶說(shuō)，她認(rèn)為，由于決策者全力維持經(jīng)濟(jì)的上行趨勢(shì)，的財(cái)政刺激政策不大可能會(huì)出現(xiàn)突然轉(zhuǎn)向的情況。

王曉輝也認(rèn)為，股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)過(guò)去。"我們中期報(bào)告預(yù)計(jì)四季度市場(chǎng)預(yù)期政策明顯調(diào)整，現(xiàn)在看來(lái)，市場(chǎng)對(duì)微調(diào)過(guò)度反應(yīng)了，未來(lái)貨幣政策基調(diào)真的發(fā)生改變時(shí)，沖擊反而小了。"

房地產(chǎn)市場(chǎng)也是如此。范小沖說(shuō)："目前的房地產(chǎn)波動(dòng)是屬于觸頂回調(diào)，應(yīng)該不是大拐點(diǎn)，而且救市政策也沒(méi)有調(diào)整。一旦加息或者美元升值，就會(huì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。"

(作者：孫健芳 姜洪橋 王秋鳳)