按照一般的金融學(xué)教科書來說，貨幣政策作為總量政策，應(yīng)當(dāng)主要關(guān)注總供求的波動及其走向；對于房地產(chǎn)市場等微觀市場的波動和走勢，貨幣政策不應(yīng)過于敏感，其可能產(chǎn)生的影響也比較有限。但是，隨著全球金融市場和房地產(chǎn)市場的發(fā)展，這一讓人習(xí)以為常的金融格局正在悄悄發(fā)生變化。

　　無論是美國這樣的成熟市場，還是象中國這樣的新興市場，都是如此。

　　近年來，美國的房地產(chǎn)市場已經(jīng)越來越成為一個用于投資的資產(chǎn)市場。在中國的貨幣政策決策中，房地產(chǎn)市場的影響力也在提高，在2003年以來的宏觀調(diào)控中，房地產(chǎn)市場的走勢一直成為貨幣政策決策的重要參考指標(biāo)。從121號文件，一直到2005年3月17日調(diào)整商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策，均是如此。

　　2005年3月17日推出的商業(yè)銀行自營性個人住房貸款政策的調(diào)整，主要是將現(xiàn)行的住房貸款優(yōu)惠利率回歸到同期貸款利率水平，實(shí)行下限管理，下限利率水平為相應(yīng)期限檔次貸款基準(zhǔn)利率的0.9倍。同時，提高準(zhǔn)入門檻，對房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快城市或地區(qū)，個人住房貸款較低頭付款比例可由現(xiàn)行的20%提高到30%。

　　從貨幣政策的決策看，除了體現(xiàn)出貨幣政策對于房地產(chǎn)市場的日益提高的敏感性之外，還顯現(xiàn)出房地產(chǎn)融資政策的調(diào)整。

　　頭先，中國房地產(chǎn)市場的宏觀調(diào)控政策從2004年的供給導(dǎo)向轉(zhuǎn)向了需求導(dǎo)向。2004年，宏觀調(diào)控的初衷也許是希望抑制房地產(chǎn)價(jià)格的過快上漲，但實(shí)際采取的政策卻在客觀上推動了房地產(chǎn)價(jià)格的上升幅度。為什么？因?yàn)橹鲗?dǎo)性的調(diào)控思路是從供給方著手的。由于強(qiáng)調(diào)管住土地，減少了房地產(chǎn)商的土地購購量；強(qiáng)調(diào)管緊信貸，用于房地產(chǎn)開發(fā)的資金也隨之減少，從而使市場的房地產(chǎn)供給減少。產(chǎn)生的實(shí)際效果是，在宏觀調(diào)控的作用下，房地產(chǎn)市場的供給下降得更快，需求下降得有限，較后，房價(jià)以比原來更快的速度在上漲，對房價(jià)的控制力卻在下降。

　　這次政策的出臺，一個很重要的轉(zhuǎn)變就是開始轉(zhuǎn)向了需求導(dǎo)向，從購購一方進(jìn)行調(diào)節(jié)，如適度提高準(zhǔn)入門檻，適當(dāng)提高貸款利率。

　　其次，中國的房地產(chǎn)貸款利率將會進(jìn)入一個自主定價(jià)，差異化的新時代。過去，房地產(chǎn)信貸享受比較低的利率，較近，關(guān)于住房抵押處置等有關(guān)法律規(guī)則的調(diào)整，局部地區(qū)房價(jià)的上揚(yáng)，使商業(yè)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)有所提高。例如，高法關(guān)于抵押住房處置的規(guī)定，只要證明抵押住房是自住用的生活必須品，哪怕是從銀行貸款的，銀行都沒有權(quán)力進(jìn)行處置拍賣，這實(shí)際上使得相當(dāng)一部分商業(yè)銀行的抵押貸款變成了信用貸款。金融市場的根本運(yùn)行規(guī)律是風(fēng)險(xiǎn)和收益的對稱性，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時應(yīng)尋求溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的收益補(bǔ)償。因此，銀行要么收縮貸款，要么提高相應(yīng)的利率水平，是符合市場運(yùn)作規(guī)律的必然反映。

　　2004年10月29日，人行取消了商業(yè)銀行貸款浮動的上限，2005年3月17日發(fā)布的規(guī)定里，開始為商業(yè)銀行在房地產(chǎn)貸款領(lǐng)域進(jìn)行差別的利率定價(jià)提供了可能。這意味著商業(yè)銀行對不同的項(xiàng)目，不同經(jīng)濟(jì)周期的不同階段分別可以給出不同的利率水平?？梢钥隙ǖ氖?，銀行的利率定價(jià)在房地產(chǎn)領(lǐng)域會進(jìn)入一個差異化的時代。不同的房地產(chǎn)項(xiàng)目，不同的房地產(chǎn)商，不同購購人的貸款利率都會有比較大的差異。而隨著金融機(jī)構(gòu)自主定價(jià)能力的提高，未來的差異化將更趨明顯。

　　因此，無論是國際還是國內(nèi)的市場，房地產(chǎn)行業(yè)對于利率政策、乃至整個貨幣政策的基調(diào)及其走向，會具有越來越大的影響力。在全球一體化的背景下，中國經(jīng)濟(jì)面臨的流動性泡沫問題與美國相仿。在這種潛在的壓力下，如果美國的貨幣政策決策中面臨的問題，可能扣除油價(jià)和糧價(jià)等上漲后的核心CPI并不是很高，但由于房地產(chǎn)市場有比較高的漲幅，作為一個利率敏感部門，房地產(chǎn)行業(yè)對于利率水平的影響權(quán)重將越來越大。

　　流動性充足條件下，可能形成流動性的房地產(chǎn)泡沫陷阱，是目前不少國家的貨幣政策決策者所擔(dān)憂的關(guān)鍵性問題，在不同的國家和地區(qū)，這種流動性房地產(chǎn)泡沫的形成機(jī)制可能會有所不同。例如，在中國經(jīng)濟(jì)對外依存度不斷提高的環(huán)境下，中國的房價(jià)上漲有其現(xiàn)實(shí)的結(jié)構(gòu)性原因。

　　中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與房地產(chǎn)價(jià)格有直接關(guān)系。改革開放以來，貨幣的超量發(fā)行集中體現(xiàn)在M2／GDP比率居高不下，已經(jīng)高居全球之頭。目前中國經(jīng)濟(jì)的對外依存度居高不下，貿(mào)易部門的價(jià)格由全球市場的供求共同決定，難以吸收這些多余的流動性。在這一背景下，作為一個不可貿(mào)易部門，房地產(chǎn)市場吸收超量發(fā)放的貨幣就成為一種可能，這在很大程度上可以解釋過去兩三年來房地產(chǎn)價(jià)格在局部地區(qū)的持續(xù)大幅上揚(yáng)。

　　在當(dāng)前的匯率制度和貨幣政策決策機(jī)制下，外資在參與中國房地產(chǎn)市場投資方面具有十分充足的理由。在面臨一定程度的人民幣升值預(yù)期條件下，假如人民幣匯率升值，外資可以坐享升值帶來的好處；如果人民幣堅(jiān)持不升值，在當(dāng)前的事實(shí)上的固定匯率制度下，大量外資的流入和貨幣的投放，推動房地產(chǎn)價(jià)格大幅度上揚(yáng)，外資照樣可以從房價(jià)中獲取可觀的收益。另外還有不同金融市場間的利差收益?，F(xiàn)在，香港等海外市場的貸款利率較低，不少人在香港貸款，在大陸購房，中間還能夠節(jié)省相當(dāng)一部分利差。因此，如果沒有匯率形成機(jī)制的完善和匯率波動幅度的加大，以及有效控制通貨膨脹的政策舉措，外資流入房地產(chǎn)市場在2005年可能還是一個可以預(yù)期的持續(xù)的趨勢。

　　從國際化的眼光和金融業(yè)的角度看，基于房地產(chǎn)市場的多樣化、以及參與房地產(chǎn)市場的市場主體的投資動機(jī)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的巨大差異性，不能以單一化的觀點(diǎn)看待房地產(chǎn)市場。更準(zhǔn)確地說，房地產(chǎn)市場并不是一個單一的“market”，而是具有巨大的地區(qū)差異、收入差異、市場對象差異的多元化的“markets”，在不同的房地產(chǎn)子市場上，金融運(yùn)行規(guī)律都有巨大的差異，因此對于中國這樣復(fù)雜的房地產(chǎn)市場，必須分層次看待。例如，以外資為主要對象的高端房地產(chǎn)市場和以國內(nèi)居民為主的中低檔房地產(chǎn)市場，其價(jià)格走勢顯然有巨大的差異，以外資為主要對象的高端房地產(chǎn)市場的價(jià)格基本上與國際價(jià)格以相似的趨勢波動，而以國內(nèi)居民為主要對象的中低檔房地產(chǎn)市場則需要考慮居民的支付能力和消費(fèi)能力，不能把兩類市場簡單歸并考察。同時，衡量房價(jià)是否過高，考慮到中國的收入的不透明性，不能僅看房價(jià)和每個月的支付水平之比，要看支付能力的提高和房價(jià)的上升之比。如果收入增幅快于房價(jià)升速，表明購房者的承擔(dān)能力在提高。事實(shí)證明，中國人在過去十年的收入上升速度快于房價(jià)的上升速度。

　　我們經(jīng)常批評房地產(chǎn)投資增長過快、過熱，這是一個非常狹隘的統(tǒng)計(jì)。實(shí)際上，長期以來，中國城市居民的住房的主要來源渠道是單位自建房，集資建房等，住房商品化程度有限。如果在統(tǒng)計(jì)口徑中把單位自建房以及其他種種形式的非市場化建房規(guī)模，加上目前統(tǒng)計(jì)的市場化形式進(jìn)行房地產(chǎn)市場投資規(guī)模的話，近幾年來，中國全口徑的房地產(chǎn)投資的增幅是有限的。因此，從發(fā)展趨勢看，在防范局部地區(qū)形成流動性房地產(chǎn)泡沫的同時，從全局看，宏觀政策應(yīng)當(dāng)在積極支持形成有效的房地產(chǎn)供給，來滿足不斷提高的需求，才是一個根本的政策趨勢。（巴曙松/文）
 

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