不久前，美國總統(tǒng)奧巴馬公布了美國聯(lián)邦政府制定的“金融白皮書”。這份長達(dá)88頁的金融監(jiān)管制度改革報(bào)告，試圖從機(jī)構(gòu)、市場、消費(fèi)者保護(hù)和國際合作等多重角度，對美國金融監(jiān)管體系做出全面、徹底改革的安排，其中包括將美聯(lián)儲打造成“系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者”、設(shè)立全新的消費(fèi)者金融保護(hù)機(jī)構(gòu)來監(jiān)管金融消費(fèi)產(chǎn)品，以及實(shí)施對對沖基金和私募基金的監(jiān)管等。

　　可以說，這份“金融白皮書”是自上世紀(jì)30年代“大蕭條”以來較全面的金融市場監(jiān)管體系重整計(jì)劃，其目的在于重建美國的金融體系，并通過這種重建防止類似當(dāng)前金融危機(jī)的發(fā)生。

　　那么，美國金融監(jiān)管體系改革將會產(chǎn)生怎樣的影響？對此，筆者認(rèn)為，我們有必要先探究一下是什么原因?qū)е旅绹鹑谖C(jī)的發(fā)生，唯有把握了美國金融危機(jī)產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)，我們才可能“對癥下藥”。

　　影子銀行融資體系導(dǎo)致美國金融危機(jī)

　　從目前討論的諸多文獻(xiàn)來看，寬松的貨幣政策、為購房者提供過度的流動性、房地產(chǎn)泡沫破裂、金融衍生工具泛濫、金融監(jiān)管不足、人性貪婪、全球經(jīng)濟(jì)失衡和信貸擴(kuò)張過度等因素直接或間接地導(dǎo)致了美國金融危機(jī)的發(fā)生。不過，筆者以為，這些觀點(diǎn)似乎流于表面或不太全面。

　　從20世紀(jì)70至80年代開始，全球發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)國家紛紛放松金融管制，隨著金融技術(shù)及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的革命與普及，全球金融體系發(fā)生了顯著變化，特別是美國金融體系發(fā)生了一場巨大革命，即傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)（包括商業(yè)銀行）的信貸方式發(fā)生了顯著改變。商業(yè)銀行不僅僅是作為信貸的主要金融機(jī)構(gòu)，而且還創(chuàng)造出了許多不同的金融產(chǎn)品，延伸并形成了許多不同類型的金融機(jī)構(gòu)。

　　從銀行的傳統(tǒng)信貸模式來看，商業(yè)銀行是利用債務(wù)（通常是存款）發(fā)放并持有貸款，也更關(guān)注其信用風(fēng)險(xiǎn)管理，以及如何將異質(zhì)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為同質(zhì)性債務(wù)等。但是，隨著美國金融革命發(fā)生后，金融機(jī)構(gòu)形成了一種新的信貸模式——證券化融資，即銀行資金直接來自于證券市場。

　　借用比較學(xué)術(shù)化的概念來描述這種金融革命或變革，就是用非關(guān)系型的金融交易替代了高度關(guān)系型的金融交易。在關(guān)系型的金融交易中，交易雙方主要依賴于債權(quán)人對借款人的內(nèi)部信息，執(zhí)行合同的機(jī)制則更多地依賴于債權(quán)人對借款人的直接影響，以及債權(quán)人在市場中的壟斷能力。相比之下，非關(guān)系型的金融交易，是高度依賴于公開且可獲得的信息，以及通過適用于不相關(guān)雙方的正式標(biāo)準(zhǔn)的法律機(jī)制和程序來執(zhí)行合同。而貸款人對這類交易的價(jià)格信號和公開競爭有很強(qiáng)的作用或影響。

　　也就是說，這次美國的金融革命（或言信貸市場革命）不僅對金融機(jī)構(gòu)的變革而且對金融交易方式的變革都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，商業(yè)銀行也由以零售并持有為主的傳統(tǒng)銀行模式轉(zhuǎn)變?yōu)橐浴皠?chuàng)造產(chǎn)品并批發(fā)”為主的新銀行模式。此外，全球性的信貸金融已從傳統(tǒng)銀行主導(dǎo)的模式演變?yōu)殡[藏在證券借貸背后（類似于“影子銀行體系”）的一種金融制度安排。這種信貸融資體系并不依賴于傳統(tǒng)的銀行組織結(jié)構(gòu)，但卻行使著傳統(tǒng)銀行的信貸運(yùn)作功能，即影子銀行。

　　這種金融交易方式的重大變化，不僅改變了個(gè)人與企業(yè)的借款與儲蓄機(jī)會，改變了金融從業(yè)者的職業(yè)生態(tài)，而且也改變了整個(gè)金融市場的信用基礎(chǔ)，形成了與傳統(tǒng)完全不同的一種金融體系。因此，這種金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成及表現(xiàn)方式也是不同的。

　　由于金融市場存在著內(nèi)在的不穩(wěn)定，當(dāng)金融市場中的主體行為方式及信貸基礎(chǔ)發(fā)生變化之后，如果監(jiān)管制度安排沒有相應(yīng)跟上，如果沒有一套適應(yīng)于這種金融體系的法律及制度規(guī)則，那么爆發(fā)金融危機(jī)是不可避免的。

　　在筆者看來，影子銀行（Shadow Banking）是這種新金融體系的核心，它把銀行貸款證券化，通過證券市場獲得信貸資金或進(jìn)行信貸擴(kuò)張，并將證券市場作為一種融資方式，從而將傳統(tǒng)的銀行信貸關(guān)系演變?yōu)殡[藏在證券化中的信貸關(guān)系。在影子銀行中，金融機(jī)構(gòu)的融資來源主要是依靠金融市場的證券化，而傳統(tǒng)銀行體系的融資來源主要是存款。其中，住房按揭貸款證券化是影子銀行較主要的證券化產(chǎn)品，包括資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、結(jié)構(gòu)化投資工具、拍賣利率優(yōu)先證券、可選擇償還債券和活期可變利率票據(jù)等多樣化金融產(chǎn)品與市場。所以，住房按揭貸款的證券化是影子銀行的核心所在。

　　正是住房按揭貸款融資來源的改變，不僅降低了住房按揭者的融資成本，而且借助于衍生工具使得信貸擴(kuò)張變得全球化和平民化了，這是促使金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的新來源。當(dāng)這種影子銀行體系崩塌時(shí)，美國整個(gè)金融體系也就被摧毀了。

　　從上述分析可見，美國金融監(jiān)管體系改革就得從影子銀行的這個(gè)核心入手，要加強(qiáng)對大型投資銀行、對沖基金及私募基金的嚴(yán)密監(jiān)管，采取有效措施來防止金融市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，以此來重塑美國的金融體系。

　　金融監(jiān)管體系改革對美國影響深遠(yuǎn)

　　從此次發(fā)布的美國“金融白皮書”來看，對整個(gè)美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組，以及重新分配金融機(jī)構(gòu)權(quán)力，即重建金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)，是一個(gè)重要看點(diǎn)。其中，將賦予美聯(lián)儲擁有更大的權(quán)利來監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)、金融產(chǎn)品及金融交易，美聯(lián)儲也可能有權(quán)對大型金融機(jī)構(gòu)設(shè)定資本以及流動性要求。

　　從目前美國的金融監(jiān)管體系來看，不僅存在著監(jiān)管權(quán)力的界限劃分不清和權(quán)力的結(jié)構(gòu)重疊，而且也存在著不少金融監(jiān)管的權(quán)力真空。比如，貨幣管理署、美國聯(lián)邦儲備銀行和聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司是銀行業(yè)監(jiān)管的三大監(jiān)管者，在銀行業(yè)監(jiān)管中，不僅存在著監(jiān)管權(quán)力的重疊問題，而且還存在著功能監(jiān)管流于形式化問題。

　　可以說，美國金融危機(jī)的發(fā)生，是與沒有一個(gè)能整合各種金融監(jiān)管權(quán)力的特殊機(jī)構(gòu)有關(guān)，從而又導(dǎo)致金融監(jiān)管出現(xiàn)了不少真空。當(dāng)這種金融監(jiān)管真空越來越大時(shí)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)也就越積越大，較后導(dǎo)致了金融泡沫的破滅。

　　因此，賦予美聯(lián)儲以巨大的監(jiān)管權(quán)力，一是要更好地應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減少金融監(jiān)管的真空；二是要提高金融市場的競爭力。不過，如果賦予美聯(lián)儲的監(jiān)管權(quán)力過大，誰來監(jiān)管美聯(lián)儲，如何約束這種過大的權(quán)力？這會成為當(dāng)前爭論較大的問題。

　　還有，此次美國金融危機(jī)的發(fā)生，根源還在于美國金融機(jī)構(gòu)通過一系列所謂的金融創(chuàng)新而形成了與傳統(tǒng)金融體系完全不同的一種影子銀行體系，這種影子銀行的核心就是通過一系列金融產(chǎn)品、金融工具和金融市場的創(chuàng)新來突破既有得金融監(jiān)管體系，以便在這種無監(jiān)管的金融交易中獲得利潤。無論是幾大投資銀行還是大量對沖基金，皆為如此。

　　以對沖基金為例，對沖基金在美國具有完全優(yōu)勢。因此，要保證美國及國際金融市場的穩(wěn)定及減少其風(fēng)險(xiǎn)，就得把對沖基金納入到金融監(jiān)管的范圍內(nèi)。這是重建當(dāng)前金融監(jiān)管體系的核心之一，也是保證美國金融市場體系穩(wěn)定的關(guān)鍵所在?？梢灾v，制定怎樣的市場規(guī)則及允許對沖基金在什么范圍內(nèi)運(yùn)作，這將成為影響此次美國金融監(jiān)管制度改革成敗的關(guān)鍵因素之一。

　　另外，按照 “金融白皮書”的美國金融體系改革內(nèi)容來看，成立消費(fèi)者金融保護(hù)局，以保護(hù)美國消費(fèi)者和投資人免受信用卡公司、銀行和按揭市場不法行為的侵害。這種組織機(jī)構(gòu)的設(shè)立，基本上沿襲了英國上世紀(jì)90年代推出的金融監(jiān)管模式。這種金融監(jiān)管模式，有兩個(gè)獨(dú)立的目的：一是確保金融體系的穩(wěn)定，即金融監(jiān)管部門要承擔(dān)對相關(guān)金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管的職責(zé)；二是保護(hù)金融市場的消費(fèi)者或投資者免受不道德的經(jīng)營者侵害，即監(jiān)管部門要承擔(dān)保護(hù)消費(fèi)者的職責(zé)。

　　可以說，在所有的金融監(jiān)管改革中，對金融市場的消費(fèi)者或投資者保護(hù)是較重要的問題。但是，保護(hù)消費(fèi)者或投資者，如果不能夠與對金融機(jī)構(gòu)審慎監(jiān)管分而治之，往往容易造成偏向一面而不及另一面。這次美國金融監(jiān)管制度改革，就是要對這兩個(gè)重要的方面“分而治之”，既要保護(hù)消費(fèi)者和投資者的利益，也要對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行審慎性監(jiān)管。這是與以往美國監(jiān)管體系不同的地方。

　　不過，在保護(hù)金融市場中消費(fèi)者和投資者利益方面，較為重要的工作是要促進(jìn)金融市場的信息公開透明，為金融產(chǎn)品與服務(wù)設(shè)定的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，以及促進(jìn)市場的公平競爭。以此次金融危機(jī)為例，不少金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)了一系列信息不透明、定價(jià)不合理、欺詐性十分復(fù)雜的金融產(chǎn)品，并以誤導(dǎo)性的方式讓消費(fèi)者進(jìn)入到這些產(chǎn)品市場。因此，重建美國金融市場信心，就是要改變這種現(xiàn)狀。

　　總之，改革美國金融監(jiān)管體系，就是要改變當(dāng)前美國金融監(jiān)管體系的不足。比如，一是以往監(jiān)管體系只強(qiáng)調(diào)單個(gè)金融機(jī)構(gòu)的安全和利益，而不關(guān)注整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定；二是一旦整個(gè)金融系統(tǒng)發(fā)生了巨大變化，如在傳統(tǒng)銀行體系之外發(fā)生了影子銀行的大量金融活動，這些活動處于金融監(jiān)管的真空之中；三是當(dāng)前的監(jiān)管體制沒有為金融市場中的消費(fèi)者和投資者提供合適的保護(hù)；四是美國聯(lián)邦政府在控制金融危機(jī)上并沒有什么有效的工具可采用；五是現(xiàn)行監(jiān)管體系只關(guān)注國內(nèi)金融市場問題，并沒有將國內(nèi)金融市場的監(jiān)管問題放在金融全球化角度來思考及實(shí)施政策的調(diào)整。

　　如果美國金融監(jiān)管制度改革在這些方面能夠?qū)崿F(xiàn)重大突破，那么重建美國金融體系的信心，以及重振美國經(jīng)濟(jì)，這些目標(biāo)就能得以實(shí)現(xiàn)。

　　可以說，美國金融監(jiān)管體系的重大改革，對世界及中國的金融監(jiān)管制度安排將產(chǎn)生巨大的影響。所以，我們要密切關(guān)注這一金融監(jiān)管體系改革的趨向及發(fā)展，以便為中國今后金融監(jiān)管制度改革提供新的觀察視野。

　?。ㄗ髡邽橹袊鐣茖W(xué)院金融研究所研究員）

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