這種基于某些理論假設(shè)的警示不容忽視，尤其是近期相關(guān)政府部門對(duì)本輪調(diào)控頻發(fā)持續(xù)信號(hào)，包括近日暫停發(fā)放三套房貸的消息。

美聯(lián)物業(yè)指出，此次在樓市價(jià)格未跌，成交稍現(xiàn)回升的時(shí)間點(diǎn)恢復(fù)三套房貸停貸政策，進(jìn)一步表達(dá)政府對(duì)執(zhí)行調(diào)控的堅(jiān)定決心。加上銀行方面近期反復(fù)進(jìn)行房貸壓力測(cè)試，似乎流露出其有意延長此次調(diào)控周期。

近期以多數(shù)樓市研究機(jī)構(gòu)為代表，對(duì)樓市較長周期持續(xù)的預(yù)期已經(jīng)趨于一致。換言之，造成30%上市房企面臨財(cái)務(wù)困境的一年以上調(diào)控持續(xù)時(shí)間并不僅僅是假設(shè)而已。

45%上市房企已突破財(cái)務(wù)安全底線

近期公布中報(bào)的房企業(yè)績，報(bào)喜為主。這與當(dāng)前的調(diào)控背景形成較大反差。有的上市房企在中報(bào)中露出樂觀情緒。保利香港近日發(fā)布中報(bào)，公司管理層預(yù)計(jì)，將不會(huì)再針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)出臺(tái)更嚴(yán)厲的調(diào)控措施，同時(shí)預(yù)計(jì)房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)穩(wěn)中有升。但杜麗虹經(jīng)過測(cè)算認(rèn)為，這樣的樂觀似乎還為之過早。

“今天中國的地產(chǎn)行業(yè)就像當(dāng)年的股市，進(jìn)入了政策市的時(shí)代，而政策市的特點(diǎn)并不是漲，而是使地產(chǎn)行業(yè)的周期波動(dòng)變得更加頻繁：當(dāng)政府鼓勵(lì)購房的時(shí)候，投資性需求就會(huì)大舉涌入，推高房價(jià)、地價(jià)，于是我們看到，正常情況下5年的房價(jià)上漲過程被濃縮成2009年1年的暴漲；但當(dāng)限制性政策出臺(tái)的時(shí)候，投資性需求競(jìng)相撤退，而要等到剛性需求（包括改善性需求）來接盤，一線城市的房價(jià)至少要下降20%-30%?！倍胖赋?。

杜麗虹認(rèn)為，2009年的繁榮已成過往，2009年的天量銷售額已透支了未來的成長，頻出的調(diào)控政策為中國地產(chǎn)市場(chǎng)掀開了新的一頁，一個(gè)短周期波動(dòng)的時(shí)代來臨了，以往長周期繁榮中支撐企業(yè)快速成長的很多“法寶”在這個(gè)時(shí)代都將派不上用場(chǎng)。

悲觀一點(diǎn)或許更有利于企業(yè)在危機(jī)中存活下來。包括半數(shù)地產(chǎn)企業(yè)尚未做好應(yīng)對(duì)持續(xù)低谷的準(zhǔn)備。

在杜麗虹的測(cè)算中，本輪調(diào)控期若小于1年，10%的房企將面臨資金鏈威脅。用短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸來度量企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力（短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸=1年內(nèi)到期負(fù)債率+已定約但未撥備的承諾資本支出/年末總資產(chǎn)－現(xiàn)金比率－低谷中的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率），計(jì)算結(jié)果顯示：有40%的地產(chǎn)上市公司存在短期的資金缺口，但多數(shù)缺口不大，僅有10%的企業(yè)存在較嚴(yán)重的資金缺口（短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸超過20%）的企業(yè)。

不過測(cè)算結(jié)果也證實(shí)，2010年的調(diào)控中，地產(chǎn)企業(yè)的整體資金鏈狀況優(yōu)于2008年，存在較嚴(yán)重資金缺口房企的比例在2008年底一度高達(dá)27%。

問題是，以關(guān)鍵的政府部門近期向市場(chǎng)傳遞的信號(hào)透露，調(diào)控有持續(xù)的決心，調(diào)控的周期更加傾向于1年以上。

此時(shí)的結(jié)果就大不相同了。上述測(cè)算顯示，調(diào)控期超過1年時(shí)，30%的地產(chǎn)企業(yè)突破安全底線，有45%的地產(chǎn)上市公司已突破財(cái)務(wù)安全底線（財(cái)務(wù)安全底線=凈借貸資本比上限=凈借貸資產(chǎn)比上限/市場(chǎng)平均的權(quán)益比率）。

顯然，調(diào)控的持續(xù)性遠(yuǎn)比調(diào)控的力度對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的沖擊更大，但半數(shù)企業(yè)并未做好應(yīng)對(duì)持續(xù)低谷的準(zhǔn)備。

尤其值得注意的是，隨中報(bào)同時(shí)披露的還有房企的上半年購地情況，多數(shù)企業(yè)土儲(chǔ)力度不減，企業(yè)繼續(xù)快速增加的土地儲(chǔ)備潛藏危機(jī)。

中國指數(shù)研究院較新發(fā)布的報(bào)告顯示，今年上半年，房地產(chǎn)企業(yè)拿地?zé)崆椴粶p，多數(shù)品牌房企拿地金額接近或超過2009年的50%，并且在二三線城市土地儲(chǔ)備力度加大，拿地面積占企業(yè)新增土地儲(chǔ)備均接近或超過七成。

其中，萬科新增土地面積1276萬平米，拿地金額261億元，居頭；保利地產(chǎn)（600048）新增土地面積達(dá)到613萬平米，較2009年底增長21%。

游戲規(guī)則之變

上海凱弈投資咨詢管理有限公司副總經(jīng)理趙煒告訴本報(bào)，上海等地房價(jià)虛高，連環(huán)調(diào)控是必然的。政府不斷出臺(tái)調(diào)控政策是為了把房價(jià)調(diào)整到2009年初時(shí)的合理價(jià)格區(qū)間，如若調(diào)控政策對(duì)抑制樓市效果不夠明顯的話，整個(gè)下半年樓市調(diào)控不會(huì)停歇。

“頻繁調(diào)控的影響下，市場(chǎng)將進(jìn)入短周期波動(dòng)，由此企業(yè)的生存法則也將發(fā)生轉(zhuǎn)變。”杜麗虹指出，短周期中的結(jié)構(gòu)性增長機(jī)會(huì)，至于土地儲(chǔ)備，其實(shí)并不那么重要，當(dāng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)模式已從粗獷轉(zhuǎn)向精細(xì)時(shí)，仍然篤信“勇者勝”的企業(yè)會(huì)被淘汰，資源的集中將給杰出的企業(yè)創(chuàng)造新的成長空間——被透支的市場(chǎng)中的結(jié)構(gòu)性成長機(jī)會(huì)。

未來的市場(chǎng)比拼的決不是勇氣，地產(chǎn)企業(yè)從購地到賣房，至少間隔1-2年時(shí)間，期間行業(yè)周期可能已從上升轉(zhuǎn)為下降。杜指出，在壓力與不確定下，地產(chǎn)企業(yè)需要更精細(xì)化的生存之道。

同時(shí)，地產(chǎn)周期的縮短也迫使企業(yè)減少投機(jī)行為。

值得一提的是，在企業(yè)的表內(nèi)融資方面，隨著資本環(huán)境的開放，債券、信托、產(chǎn)業(yè)基金，包括醞釀中的REITs都將為地產(chǎn)企業(yè)提供更多元化的融資渠道。“但相對(duì)于表外負(fù)債，表內(nèi)融資的彈性空間更小，企業(yè)必須更加重視融資條款和硬約束下的財(cái)務(wù)安全底線。”杜認(rèn)為。

除了融資模式的改變，地產(chǎn)行業(yè)的周期規(guī)律也在改變。今天一線城市的住宅價(jià)格已經(jīng)超出了多數(shù)人的承受能力，流動(dòng)性成為支撐房價(jià)的較主要因素，而周期的縮短迫使企業(yè)減少投機(jī)行為，更加重視低谷安全的防護(hù)。

對(duì)此，杜麗虹認(rèn)為，高端地產(chǎn)企業(yè)是“高危人群”。原因在于，高端地產(chǎn)企業(yè)的周轉(zhuǎn)率更慢、資產(chǎn)的變現(xiàn)期更長，從而要求其資產(chǎn)負(fù)債表右側(cè)長期資本的匹配；另一方面，高端地產(chǎn)企業(yè)對(duì)周期波動(dòng)更敏感，低谷中降價(jià)促銷的能力有限，因此，應(yīng)對(duì)低谷的較有效方法是保守的財(cái)務(wù)策略。

應(yīng)對(duì)策略頭先在于保持高周轉(zhuǎn)。目前，國內(nèi)較杰出規(guī)?；髽I(yè)繁榮期的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可以達(dá)到0.9-1.0倍，低谷期為0.4-0.5倍。一旦公司在低谷中的周轉(zhuǎn)速度下降到0.20-0.30倍，則公司的財(cái)務(wù)安全底線將從70%以上下降到30%左右，極限增長速度也下降到20%以內(nèi)，并出現(xiàn)資金缺口。

(作者：田新杰)