此次全球金融危機(jī)發(fā)生后，隨著各金融機(jī)構(gòu)收緊高風(fēng)險(xiǎn)貸款的發(fā)放，以高風(fēng)險(xiǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品成了無米之炊。同時(shí)，這類產(chǎn)品因其高風(fēng)險(xiǎn)性而被投資者當(dāng)成有毒產(chǎn)品，傳統(tǒng)購(gòu)家如保險(xiǎn)公司和各類基金的投資興趣銳減，紛紛規(guī)避三舍,極少交易、配置。其后果是自危機(jī)發(fā)生以來，歐美各大投資銀行的證券化業(yè)務(wù)大幅萎縮，甚而關(guān)門大吉。然而，較近以人壽保險(xiǎn)合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包、切塊后出售的保單證券化產(chǎn)品很有可能使證券化產(chǎn)品東山再起，重出江湖，成為繼按揭抵押證券化產(chǎn)品后的又一資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。

　　在這次金融危機(jī)發(fā)生后，隨著各金融機(jī)構(gòu)收緊高風(fēng)險(xiǎn)貸款的發(fā)放，以高風(fēng)險(xiǎn)貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品成了無米之炊。同時(shí)，這類產(chǎn)品因其高風(fēng)險(xiǎn)性而被投資者當(dāng)成有毒產(chǎn)品，傳統(tǒng)購(gòu)家如保險(xiǎn)公司和各類基金的投資興趣銳減，紛紛規(guī)避三舍,極少交易、配置。其后果是自危機(jī)發(fā)生以來，歐美各大投資銀行的證券化業(yè)務(wù)大幅萎縮，甚而關(guān)門大吉。

　　但是，如果以此就認(rèn)為證券化的高潮已過，甚至壽終正寢，那就太小覷華爾街銀行家的創(chuàng)新能力和生存能力了。較近，以人壽保險(xiǎn)合約為基礎(chǔ)資產(chǎn)，打包、切塊后出售的保單證券化產(chǎn)品很有可能使證券化產(chǎn)品東山再起，重出江湖，成為繼按揭抵押證券化產(chǎn)品后的又一資本市場(chǎng)熱點(diǎn)。

　　保單證券化業(yè)務(wù)由瑞信、

　　高盛等知名投行領(lǐng)銜推出

　　一個(gè)人壽保險(xiǎn)的合約一般規(guī)定投保人在一定時(shí)期或終生向保險(xiǎn)公司交付一定的保險(xiǎn)費(fèi)，保險(xiǎn)公司在投保人去世后向投保人指定的受益人支付一筆保險(xiǎn)金。但是，由于種種原因，有些投保人并不想一直持有保險(xiǎn)合約到期并支付保費(fèi)，因而有些保險(xiǎn)合約在到期前由于投保人放棄而作廢。也有一部分投保人已持有保單很長(zhǎng)時(shí)間，其受益人想將保單賣出套現(xiàn)。華爾街的投資銀行家們看到了其中的商機(jī)，他們以一定價(jià)格將這些保單購(gòu)斷，然后將眾多保單進(jìn)行證券化后以債券的形式購(gòu)給投資者。投資者以購(gòu)價(jià)替投保人代繳保費(fèi)而成為受益人，但是，一旦投保人在合約期內(nèi)去世，投資者則可以債券還本付息的形式從保險(xiǎn)公司領(lǐng)取保險(xiǎn)合約所規(guī)定大額補(bǔ)償。

　　保單購(gòu)賣業(yè)務(wù)在美國(guó)早已有之，但經(jīng)營(yíng)的規(guī)模和范圍都比較有限。美國(guó)2008年保單購(gòu)賣業(yè)務(wù)的規(guī)模在150億美元左右。即使有投資銀行參與，如倒閉的貝爾斯通，交易的標(biāo)的還是合約本身而不是證券化產(chǎn)品。這也正如20多年前早期的按揭抵押貸款交易，在華爾街開動(dòng)證券化機(jī)器之前，規(guī)模都比較小，交易范圍也 于提供貸款銀行之間。

　　但是，這次的保單證券化業(yè)務(wù)由瑞信、高盛等在資本市場(chǎng)上可以呼風(fēng)喚雨的知名投行領(lǐng)銜推出，市場(chǎng)的深度和廣度可能要躍上一個(gè)臺(tái)階。根據(jù)美國(guó)人壽保險(xiǎn)協(xié)會(huì)較新的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)人壽保險(xiǎn)的總保險(xiǎn)額2008年已近20萬億美元。2008年的人壽險(xiǎn)費(fèi)收入已超過6千億美元。相比之下，與按揭抵押貸款有關(guān)的債券存量在較高的2007年僅為8萬億美元。債券發(fā)行量在較高的2007年為2萬億美元，金融危機(jī)后已驟降為2008年的1.3萬億美元。因而，即使這20萬億保險(xiǎn)額中的一小部分用于證券化，其規(guī)模也非常巨大。

　　的賣點(diǎn)在于

　　其風(fēng)險(xiǎn)特征的獨(dú)特性

　　保單證券化產(chǎn)品的賣點(diǎn)在于其風(fēng)險(xiǎn)特征的獨(dú)特性。金融危機(jī)中的主流證券化產(chǎn)品如按揭抵押貸款債券等，因其價(jià)值以及影響價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素與經(jīng)濟(jì)周期性有很大的相關(guān)性，使這類產(chǎn)品與資產(chǎn)組合中的其他產(chǎn)品也有較大的相關(guān)性，在資產(chǎn)組合中配置它們所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)分散效應(yīng)不是很強(qiáng)。在極端市場(chǎng)變動(dòng)時(shí)，它們的分散效應(yīng)則蕩然無存。但是，保單證券化產(chǎn)品所依賴的風(fēng)險(xiǎn)因素主要是一個(gè)不受經(jīng)濟(jì)的周期性影響，不被財(cái)政政策和貨幣政策所能調(diào)控，不以投保人意志和主觀能動(dòng)性為轉(zhuǎn)移的自然進(jìn)程，即投保人的死亡進(jìn)程。正是因?yàn)檫@個(gè)特征，華爾街的銀行家們認(rèn)為保單證券化產(chǎn)品將成為整個(gè)資本市場(chǎng)趨之若鶩的對(duì)沖產(chǎn)品，投資者會(huì)廣泛地用它來分散或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于保單證券化產(chǎn)品涉及死亡這個(gè)敏感的倫理問題，其推出過程本身就頗受各界爭(zhēng)議。同時(shí)，由于保險(xiǎn)公司也注意到投保人所放棄的已付保費(fèi)，因而，有的已將這部分保費(fèi)產(chǎn)生的收益算作了利潤(rùn)，有的則將其內(nèi)化為保費(fèi)的降低用于爭(zhēng)奪客戶。所以，保單證券化會(huì)將這部分收入從保險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)給保單證券化產(chǎn)品的投資者，這或?qū)p少保險(xiǎn)公司的收益，或?qū)?huì)迫使保險(xiǎn)公司提高保費(fèi)，從而對(duì)保險(xiǎn)公司不利。

　　另外，據(jù)熟悉這個(gè)業(yè)務(wù)的人士透露，在從事保單證券化的投行內(nèi)部，當(dāng)銀行家們分析購(gòu)賣的保單時(shí)，常常會(huì)聽到諸如“如果這個(gè)家伙活不到今年年底，我們就賺了”，或“我恨不得這個(gè)月就殺了這家伙，要不然我們就虧大了”等話，讓不明事理的人不禁想起了當(dāng)年橫行紐約、芝加哥等地的黑手黨頭目策劃下一步暗殺行動(dòng)的場(chǎng)景。在充滿精英白領(lǐng)的投行交易大廳里，這個(gè)業(yè)務(wù)的存在也就顯得有些另類了。

　　證券化的各類角色

　　已各就各位

　　盡管有上述公共關(guān)系方面的擔(dān)心，經(jīng)過三、五年的積極籌備，華爾街已決意將保單證券化這部大戲推上場(chǎng)，證券化的各類角色都已粉墨登場(chǎng)，各就各位?；穑饕菍?duì)沖基金，作為購(gòu)方，對(duì)此類產(chǎn)品已表現(xiàn)出濃厚的興趣，他們會(huì)是個(gè)吃螃蟹的人；自不待言，作為賣方的投行將充當(dāng)打包、切塊、研究、發(fā)行、做市等傳統(tǒng)角色，是這場(chǎng)戲的主角；另一主角，信用評(píng)級(jí)公司將有新人出場(chǎng)，上輪證券化中出盡風(fēng)頭的標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)等正忙得焦頭爛額處理危機(jī)后的誠(chéng)信問題，加拿大評(píng)級(jí)新星DBRS可能借機(jī)脫穎而出成為保單證券化評(píng)級(jí)的新當(dāng)家花旦。這款新業(yè)務(wù)的開展少不了學(xué)術(shù)界的推波助瀾，四、五年前以沃頓商學(xué)院學(xué)者為頭的經(jīng)濟(jì)學(xué)家已經(jīng)為華爾街的新業(yè)務(wù)奠定了理論基礎(chǔ)；麻省理工學(xué)院、加州大學(xué)等知名學(xué)府更不遺余力培養(yǎng)數(shù)理博士將偏微分方程、蒙特卡羅模擬等眼花繚亂的模型用于新產(chǎn)品的估值和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。甘當(dāng)配角的律師們已經(jīng)從一個(gè)1911年美國(guó)較高法院的判例中找到了購(gòu)賣這類產(chǎn)品的法律依據(jù)；德勤等會(huì)計(jì)公司可以根據(jù)以前在保單交易中的經(jīng)驗(yàn)為證券化業(yè)務(wù)服務(wù)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的沉默則為產(chǎn)品發(fā)行、交易開了綠燈。

　　先進(jìn)與上次危機(jī)中有重大不同的角色就是證券化業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)受益人，他們已由努力實(shí)現(xiàn)美國(guó)夢(mèng)的貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)已兩鬢斑白的投保人或其子嗣。這些大部分在戰(zhàn)后生育高峰出生的老人為美國(guó)在全球爭(zhēng)奪利益貢獻(xiàn)出了青春，但保單證券化是否會(huì)給他們的晚年帶來次貸證券化同樣的苦果呢？讓我們拭目以待。

　　（作者為美國(guó)加州大學(xué)博士，現(xiàn)任國(guó)泰君安證券股份有限公司風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控部總經(jīng)理，2008年回國(guó)前任職于美國(guó)摩根大通）

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