資本市場果然喜歡“輕資產(chǎn)”，“代建一哥”綠城管理控股如約登陸港交所，并以上市首日股價漲幅超過30%的戰(zhàn)績，以及“中國代建 股”的地位寫進中國房地產(chǎn)發(fā)展歷史。一時之間，代建儼然成為地產(chǎn)“白銀時代”的“金?！睒I(yè)務。

“代建”作為房地產(chǎn)行業(yè)近期的網(wǎng)紅詞，資本市場對其是陌生的。在綠城管理控股（以下簡稱綠城管理）的上市闖關過程中，有投資者還曾追問，后期是否會將業(yè)務觸角延伸至物業(yè)管理。

“不排除將來有這個可能性，但現(xiàn)階段還是要聚焦‘代建’主業(yè)，加大流量規(guī)模?！?綠城管理CEO李軍向《證券日報》記者表示，利潤是和流量相伴的，在未來的競爭格局中，綠城管理要圍繞客戶需求，深化資本代建、管理咨詢、資產(chǎn)管理等創(chuàng)新型業(yè)務，加快“流量變現(xiàn)”，逐步構建一個平臺化、自循環(huán)的業(yè)務生態(tài)。

未來市場滲透率

有望超過20%

應該說，從 個商品房項目入市發(fā)展到現(xiàn)在年15萬億元的銷售規(guī)模，鮮有哪個行業(yè)如房地產(chǎn)一般有如此大體量，而從房企業(yè)務體系內(nèi)孵化出的帶有先天“輕資產(chǎn)”基因的細分行業(yè)，且在資本市場形成氣候的很少見，如果說物管行業(yè)算一個，接下來有可能就是代建了。

代建業(yè)務，是房地產(chǎn)行業(yè)專業(yè)化分工的“果實”，指擁有土地、資金的委托方，尋找擁有品牌能力和品質(zhì)營造能力的代建方，一起進行項目開發(fā)和銷售，共同盈利。

中國 早的代建業(yè)務誕生于27年前廈門的政府代建工程，此后開始有開發(fā)商承接政府代建項目，但真正規(guī)?；l(fā)展是在近10年間。2010年9月份，為了解決2009年叫板萬科而產(chǎn)生的人力過剩問題，綠城開啟了“輕資產(chǎn)開發(fā)服務之路”的代建業(yè)務。只不過沒想到，短短10年，這一場“不想裁人”的實驗，讓綠城的代建成長為“中國代建 股”。

過去10年至今，綠城管理可謂一路穩(wěn)坐行業(yè)頭把交椅，但后來者也在追趕。2015年至2019年，代建行業(yè)的收入及凈利潤增長迅速，年復合增長率分別為34.9%及37.8%。從市場份額來看，2019年國內(nèi)代建行業(yè)整體收入為90.6億元，前五大代建公司市場份額占比為55.3%，前十大代建公司市場份額占比為75.7%，其中，綠城管理2019年代建業(yè)務收入為19.9億元，市場份額占比 ，為22%。

目前來看，“千億房企”為代建行業(yè)主要競跑者，綠城、建業(yè)、金地、濱江、雅居樂等30多家房企正搶食這一“萬億元量級”蛋糕。總體格局為，頭部房企因其難以分享全部土地紅利而不太感興趣、中型房企靠砸重金以小股操盤模式急擴規(guī)模，中小房企則更可能成為代建企業(yè)的委托方。

“從行業(yè)大周期發(fā)展來看，保守估計每年10萬億元規(guī)模(地產(chǎn)開發(fā)行業(yè))，按照歐美模式下，代建滲透率可做到20%-30%估算，代建行業(yè)銷售規(guī)模在2萬億元-3萬億元之間?！崩钴姳硎荆G城管理作為頭部企業(yè)，市場份額與其同步比例的話，就是4000億元-6000億元的規(guī)模，這意味著還有10倍以上的發(fā)展空間。

市場尚有發(fā)展空間、平滑周期能力強，毛利率高，資本市場給予認可，看似這是一門“好生意”，但卻也讓投資者有所擔憂。

毛利率連續(xù)三年

超40%下的“焦慮”

從招股書的負債與現(xiàn)金數(shù)據(jù)可見，截至2019年底，綠城管理凈利率為18.6%，遠高于地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)目前平均10%的凈利率水平。2017年-2019年，綠城管理的杠桿比率分別為1.9%、1.1%和幾乎為0；毛利率分別為56.8%、50.2%和44.2%，遠高于重資產(chǎn)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務20%至30%的行業(yè)水平。

有意思的是，同為代建行業(yè)，各個企業(yè)的盈利情況卻是參差不齊。2019年，格力地產(chǎn)的受托開發(fā)項目毛利率是17.6%，濱江集團房產(chǎn)項目管理服務的毛利率是19.33%，綠城管理的毛利率是44.2%。

從這一角度看，“中國代建 股”頗有實力。此外，從頗受投資者看重的ROE指數(shù)看，2017年-2019年，其凈資產(chǎn)收益率分別為61.4%、50.3%、26.7%。

這一串數(shù)字背后，是綠城管理上市首日市盈率16.84倍的內(nèi)在邏輯，即在2020年至今港股上市房企平均市盈率6.48倍和物管公司平均市盈率30.3倍之間。對投資者來說，頗為糾結的是，在可見的行業(yè)天花板下，商業(yè)模式是否能升級，盈利渠道是否能拓寬，護城河如何挖深？

對此，有業(yè)內(nèi)人士稱，從成長角度來看，地產(chǎn)存量時代的來臨給社區(qū)服務帶來確定性增長空間，在管面積增長之外，第二增長曲線是增值服務，但代建業(yè)務盈利模式較為固定，主要以管理費和超額收益為主，目前主要賺取的是中小開發(fā)商的利潤，而中小房企利潤空間本就在不斷被壓縮，未來利潤增長速度持續(xù)性存疑。

作為綠城管理CEO，李軍是深刻思考過這個問題的。他向《證券日報》記者表示，“綠城管理不是傳統(tǒng)的房地產(chǎn)企業(yè)，它更像是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，背后的邏輯是打造了一個基于利益相關者文化的平臺。未來，我們可能不去賺代建的錢，而是賺流量的錢?！?/p>

而據(jù)《證券日報》記者觀察，從目前綠城管理布局的業(yè)務來看，基石業(yè)務源自政府代建，市場下行期可保證業(yè)務規(guī)模和穩(wěn)定現(xiàn)金流，是“穩(wěn)壓器”；商業(yè)代建是毛利高且擴張較快業(yè)務，是目前收入的主要來源；第二增長曲線寄望于“流量變現(xiàn)”的其他服務業(yè)務。

第二增長曲線

靠“流量變現(xiàn)”？

事實上，綠城管理上市募資的主要用途之一就是開拓新的其他服務業(yè)務，即“透過內(nèi)生式增長，及對沿代建價值鏈下游的經(jīng)挑選業(yè)務，進行戰(zhàn)略收購，拓展公司的業(yè)務、發(fā)展公司的商業(yè)資本代建、開發(fā)公司的生態(tài)圈，作為一個整合由優(yōu)質(zhì)物業(yè)開發(fā)供應商提供的全面服務的平臺經(jīng)營?！?/p>

結合當前的市場格局，有業(yè)內(nèi)人士向《證券日報》記者表示，地產(chǎn)代建行業(yè)現(xiàn)階段可行的“流量變現(xiàn)”主要來自三個渠道。

一是現(xiàn)金流量，按照工程進展節(jié)點都會有資金作為預收賬款從代建企業(yè)手里經(jīng)過，利潤和流量會隨之產(chǎn)生；二是金融流量，當應收的代建費達到一定流量后，就可以以供應鏈金融方式為委托方提供資金支持；三是提升供應鏈上兄弟單位的業(yè)務流量。比如2017年綠城管理收購了一家 設計院，當時產(chǎn)值不到2000萬元，隨著業(yè)務規(guī)模擴大，2018年就達到了1億元。

值得一提的是，從某種程度上看，綠城管理是行業(yè)標準的制定者，握有代建4.0的綠星標準，咨詢服務、知識體系輸出都可創(chuàng)造收益。再者，房地產(chǎn)行業(yè)有進入“大不良時代”的趨勢，在資本代建實踐過程中，綠城管理發(fā)現(xiàn)了更多不良資產(chǎn)處置的商機。

用兩個關鍵詞描述，就是“搭建服務平臺”和“流量變現(xiàn)”，似乎這也是代建行業(yè)繼續(xù)走向“專業(yè)化”發(fā)展的方向之一。不過，搭建服務平臺需要巨大的流量，是行業(yè)龍頭企業(yè)才有機會挑戰(zhàn)的，這或許就是李軍對綠城管理能跑贏競爭者的“自信”。

不過，作為綠城體系內(nèi)第三家上市平臺，短期內(nèi)擴大規(guī)模，增厚利潤還是主要目標。正如綠城中國董事局主席張亞東向《證券日報》記者所示，在未來，綠城中國是急先鋒的角色，重資產(chǎn)板塊在被限價的形勢下，毛利率普遍在降低，而綠城管理作為輕資產(chǎn)，毛利率更高，希望未來可以反哺重資產(chǎn)板塊。

不管怎樣，目前來看，綠城管理IPO后，搭建了信任體系，開始走上裂變之路，或者正如李軍所說，“這個公司有無限的可能”。但對于業(yè)內(nèi)來說，其是否能為代建企業(yè)蹚出一條成熟發(fā)展路徑尚待后市觀察。

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