盡管2020年后中國流動性環(huán)境趨于寬松，市場利率體系整體水準下降，但中小企業(yè)融資成本偏高問題仍然存在。樓市泡沫不除，中小企業(yè)融資難和融資貴就難以真正解決。

“降成本”的新重點

是“降利率”

2020年以來，為了應對新冠肺炎疫情的沖擊，中國的流動性環(huán)境有很大放松，貨幣政策操作節(jié)奏上，降準和降息不僅力度加大，且節(jié)奏提前，頻率增加。在貨幣偏松的政策環(huán)境下，廣義貨幣增長提高，M2增速2019年末為8.7%，2020年一季度末上升到10.1%；市場利率體系水準也整體下降，各類公開市場上的融資工具利率大都回落到了2016年末時的歷史低點區(qū)間，10年國債到期收益率也再度回到2.5%附近，并創(chuàng)下歷史新低。

對占據(jù)就業(yè)近80%和國民經(jīng)濟運行活力直接體現(xiàn)的中小企業(yè)而言，融資成本對于其經(jīng)營成本下降的感受和實際意義，都要遠比大企業(yè)來得顯著。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，通常說來融資的難度是會下降的——企業(yè)規(guī)模提高帶來的企業(yè)實力、抵押物價值、聲譽等的增長，都對融資難度降低有作用。在經(jīng)濟下行時期，銀行信貸更是會在“移向質(zhì)量”下偏好大企業(yè)。因此，融資難、融資貴，在中國當前經(jīng)濟發(fā)展時期，基本上就是特指中小企業(yè)而言的，尤其是小微企業(yè)。

中小企業(yè)融資利率

仍居高位

然而，盡管2020年后中國流動性環(huán)境趨于放松，市場利率體系整體水準下降，但中小企業(yè)融資成本偏高問題仍然存在。貨幣當局雖然對金融機構(gòu)發(fā)展普惠金融有傾向性政策支持，但金融機構(gòu)在具體經(jīng)營業(yè)務中卻需遵循市場經(jīng)濟原則，融資行為仍需按商業(yè)原則進行。因此，對于中小企業(yè)融資成本的觀察，民間借貸利率是一個較好的直接觀察指標。除了草根調(diào)研外，在現(xiàn)有的指標體系中，能夠直接反映中小企業(yè)融資成本變化的 持續(xù)指標是——溫州民間借貸綜合利率。從該指標利率的變動情況看，2020年以來，貨幣環(huán)境邊際放松的“甘露”并沒有使得該利率下降，借貸利率在比2019年下半年提高1%的基礎(chǔ)上平穩(wěn)運行，并在走勢上顯示了短期利率難降的態(tài)勢。溫州民間借貸綜合利率2019年下半年持續(xù)運行在13%~14%的平均水準上，而2020年后的市場平均水準則上升到了15%。

民間借貸利率反映的中小企業(yè)融資成本持續(xù)高位，說明了經(jīng)營環(huán)境本身對融資利率的影響；融資利率短期難降的趨勢走向，說明除非有更大幅度的貨幣放松，否則利率水平難以下降。在利率市場化條件下，融資利率受經(jīng)濟運行和貨幣環(huán)境共同決定，體現(xiàn)風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質(zhì)，體現(xiàn)當期商業(yè)環(huán)境的自然利率。真實市場利率主要受當前經(jīng)濟狀況、貨幣環(huán)境、市場預期等綜合影響。即代表中小企業(yè)真實融資成本的民間借貸利率，不僅受貨幣狀況影響，更重要的是還體現(xiàn)了當前經(jīng)濟環(huán)境下的運行風險和前景預期，是實體經(jīng)濟領(lǐng)域的風險利率。

因此，中小企業(yè)借貸利率居高難下的局面，是經(jīng)濟、金融環(huán)境各方面因素綜合作用的結(jié)果，借貸雙方都對融資成本有影響。疫情沖擊使得中小企業(yè)整體運營環(huán)境持續(xù)偏緊，經(jīng)營難度加大；從借款人（企業(yè)）角度，經(jīng)濟環(huán)境帶來的利率風險溢價是明顯的。另一方面，從貸款人（銀行）角度，給中小企業(yè)貸款的風險系數(shù)較高，而用于“身份商品”如房地產(chǎn)等資產(chǎn)購買的財務周轉(zhuǎn)性貸款，安全性在可預見將來則要高得多。資金是流動和逐利的，盡管中國的貨幣環(huán)境是“過度深化”、流動性“總量過多”，但大量存量流動性為樓市等資產(chǎn)泡沫和虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域所吸引，被運用于維持泡沫和市場繁榮的財務性周轉(zhuǎn)。金融支持實體經(jīng)濟、促使資金“脫虛向?qū)崱保孕柚袊泿女斁謭猿植环潘伞?/p>

樓市泡沫不除

企業(yè)利率難降

在既定經(jīng)營環(huán)境下，經(jīng)濟學上的分析告訴我們，融資利率是投資增長的決定性變量。因此，只有有效降低中小企業(yè)融資利率，構(gòu)成企業(yè)數(shù)量2/3以上中小企業(yè)擴張動力才會出現(xiàn)，整體經(jīng)濟活力才會上升，“六穩(wěn)”“六?！钡暮暧^管理目標才能進一步鞏固。經(jīng)過四十余年的發(fā)展，中國經(jīng)濟體系中大部分產(chǎn)業(yè)都已進入了產(chǎn)業(yè)周期的成熟階段，經(jīng)濟系統(tǒng)中競爭程度本來就和前40年不在一個檔次；疊加經(jīng)濟運行周期性持續(xù)處于“底部”，企業(yè)日常運行中困難愈加突出。融資成本高昂，更加劇了中小企業(yè)經(jīng)營難的感受，降低了各類經(jīng)營行為主體對經(jīng)濟前景的信心，并通過自我反饋機制使得經(jīng)濟運行困難局面預期自我實現(xiàn)。

降低融資成本，政府已在改善中小企業(yè)經(jīng)營環(huán)境方面做了諸多努力，如各地“一網(wǎng)通辦”等改善商務環(huán)境措施、實實在在的減稅降費等，在金融方面更是開創(chuàng)性地實施了結(jié)構(gòu)性貨幣政策，中國的貨幣政策不僅是傳統(tǒng)的總量調(diào)控，更重要的還賦予了結(jié)構(gòu)調(diào)整的重任。而要實現(xiàn)貨幣政策的結(jié)構(gòu)調(diào)整任務，不僅要做到新增貨幣和信貸的定向投放，更要做到改變存量流動性分布的格局。而流動性存量分布格局的不合理癥結(jié)，就是樓市泡沫長期持續(xù)帶來的金融“脫實向虛”。正是樓市泡沫的長期不破，造成了中國貨幣環(huán)境“存量過多、增量不足”的矛盾局面，阻礙了貨幣政策的有效傳導，使得基礎(chǔ)貨幣擴張的政策效應難以傳導到實體經(jīng)濟。樓市泡沫表面上吸納了中國過量的貨幣，維持了金融的平穩(wěn)，實際上卻造成了金融體系的“腸梗阻”，使得即使為對沖疫情沖擊的貨幣擴張，在取得市場利率體系整體水準顯著下降的情況下，也難以降低實體領(lǐng)域中小企業(yè)融資成本?？梢?，樓市泡沫不除，中小企業(yè)融資難和融資貴就難以真正解決。

（作者系華東師范大學中國金融研究院研究員）

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