對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)為成敗關(guān)鍵與如火如荼的美國(guó)CMBS市場(chǎng)相比，歐亞市場(chǎng)還處于起步階段，透明度和借款人的多樣性有待改善。但隨著歐亞金融市場(chǎng)的進(jìn)一步成熟，CMBS的發(fā)展有著巨大的潛力

　　美國(guó)的商業(yè)抵押擔(dān)保證券（CMBS）市場(chǎng)在短短的十年里增長(zhǎng)迅速，今年更是突破紀(jì)錄，超過(guò)1300億美元。與如火如荼的美國(guó)CMBS市場(chǎng)相比，歐洲和亞洲的市場(chǎng)還處于起步階段。

　　歐亞地區(qū)的投資者和借款人剛剛開(kāi)始認(rèn)識(shí)到CMBS的優(yōu)勢(shì)，包括流動(dòng)性、高收益及低融資成本。但與此同時(shí)，借款人財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的披露缺乏透明度又令這一地區(qū)CMBS的潛在投資者非常擔(dān)憂。

　　“全球CMBS市場(chǎng)有了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，但透明度和借款人的多樣性需要改善?！眰惗匕涂死Y本（Barclays Capital）的CMBS研究部主任漢斯·韋倫森說(shuō)。

　　歐亞市場(chǎng)逐步接受CMBS以位于倫敦的基金管理公司亨德森全球投資者（Henderson Global Investors）為例。它為旗下的Caspar地產(chǎn)基金（Caspar Property Fund）選擇了CMBS這一新型融資方式。Caspar的投資組合包括倫敦附近的61棟寫(xiě)字樓、商業(yè)零售項(xiàng)目和工業(yè)地產(chǎn)，總價(jià)值達(dá)10.5億歐元。

　　Caspar地產(chǎn)基金創(chuàng)立之時(shí)，正值亨德森的客戶調(diào)整其投資結(jié)構(gòu)——把3個(gè)基金合并成1個(gè)，然后再通過(guò)這一個(gè)基金為所有地產(chǎn)進(jìn)行再融資。

　　“我們也試過(guò)找銀行貸款，但銀行缺乏CMBS提供的優(yōu)勢(shì)?！焙嗟律目蛻艨偙O(jiān)德斯蒙德·雅雷解釋說(shuō)。Caspar地產(chǎn)基金證券化反映了英國(guó)、歐洲大陸及日本的CMBS增長(zhǎng)趨勢(shì)：作為融資渠道，CMBS逐漸被接受，這也反映了投資者對(duì)債券的強(qiáng)大需求。

　　根據(jù)穆迪投資服務(wù)公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2005年上半年，歐洲的CMBS額增長(zhǎng)149%，達(dá)到了212億歐元，高于2004年全年總額。前6個(gè)月共有30宗CMBS交易，交易額從4620萬(wàn)歐元到43.7億歐元不等；2004年同期，共有14宗CMBS交易，平均規(guī)模為5億歐元。

　　專家預(yù)計(jì)，今年全年歐洲CMBS發(fā)行總量可能會(huì)超過(guò)350億歐元，而日本的CMBS市場(chǎng)預(yù)計(jì)將達(dá)到100億美元，比2004年增長(zhǎng)30%。

　　穆迪高端副總裁Tetsuji Takenouchi說(shuō)，在CMBS發(fā)行量快速增長(zhǎng)的因素中，現(xiàn)有CMBS交易的再融資以及活躍的投資銷(xiāo)售市場(chǎng)占有很大比重。

　　單一借款人交易風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中盡管歐洲和亞洲CMBS市場(chǎng)發(fā)展很快，但其主要形式還是單一借款人交易，這一點(diǎn)令許多專家擔(dān)心。單一借款人交易是指由幾個(gè)貸款組成的CMBS資產(chǎn)池，這些貸款的擔(dān)保地產(chǎn)只有一個(gè)所有者，而不是像美國(guó)的CMBS交易那樣，多個(gè)借款人擁有數(shù)百種貸款資產(chǎn)。

　　“單一借款人交易的主要問(wèn)題是風(fēng)險(xiǎn)集中?！盋adwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查爾斯·羅伯茨說(shuō)。羅伯茨還是商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)（CMSA）國(guó)際部聯(lián)合主席?！巴ǔ?lái)說(shuō)，單一借款人交易的地產(chǎn)比較單一，所有的雞蛋都在一個(gè)籃子里，風(fēng)險(xiǎn)很大。美國(guó)的投資者已經(jīng)不再介入單一借款人和單一地產(chǎn)交易了。”根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，今年上半年，歐洲80%的CMBS交易為單一借款人交易。這種單一借款人交易的完全優(yōu)勢(shì)與美國(guó)的CMBS市場(chǎng)形成了鮮明的對(duì)比。

　　歐洲抵押銀行股份公司（Eurohypo AG）總經(jīng)理兼證券化部主管卡羅琳·菲利浦說(shuō)，投資者傾向于將多個(gè)借款人、多種地產(chǎn)的CMBS交易視為頭選投資?！斑@樣可以分散風(fēng)險(xiǎn)?！被葑u(yù)公司（Fitch Ratings）的分析師羅德尼·佩雷蒂爾說(shuō)，多個(gè)借款人交易所占比例越大，對(duì)全球CMBS市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)越大。

　　透明度尚待改善另一個(gè)令投資者擔(dān)心的問(wèn)題是CMBS交易的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露水平。我們知道，歐亞地區(qū)（特別是亞洲）的借款人不習(xí)慣公開(kāi)其財(cái)務(wù)記錄，“披露水平很難把握——這一直是債券投資者抱怨的?！绷_伯茨說(shuō)，“在美國(guó)，財(cái)務(wù)披露是理所當(dāng)然的?！迸謇椎贍栒f(shuō)，財(cái)務(wù)報(bào)告的透明度對(duì)于所有的CMBS市場(chǎng)都非常重要?！霸谀承┦袌?chǎng)，透明度低本身就是一種風(fēng)險(xiǎn)，要想創(chuàng)建真正有效的市場(chǎng)，必須頭先克服這種風(fēng)險(xiǎn)?！彼麖?qiáng)調(diào)說(shuō)。

　　商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)計(jì)劃在今年舉行的屆歐洲年會(huì)上，為英國(guó)引入報(bào)告準(zhǔn)則?！盀榱耸笴MBS更自由地在市場(chǎng)上交易，投資者需要知道地產(chǎn)和債券的業(yè)績(jī)?nèi)绾?。”商業(yè)抵押證券協(xié)會(huì)頭席執(zhí)行官多蒂·坎寧安說(shuō)。

　　“借款人頭次有了報(bào)告責(zé)任?！盩repp LLC公司商業(yè)發(fā)展部總監(jiān)吉姆·薩維斯基說(shuō)。Trepp LLC是一家位于紐約的分析公司，保有美國(guó)發(fā)生的所有CMBS交易的數(shù)據(jù)庫(kù)。

　　較近，好幾家投資銀行都請(qǐng)求Trepp為歐洲的CMBS創(chuàng)建數(shù)據(jù)庫(kù)。專家相信，這種數(shù)據(jù)庫(kù)能夠提高透明度，改善從債券發(fā)起到債券運(yùn)行全過(guò)程的信息流通。

　　通常，哪個(gè)國(guó)家對(duì)債權(quán)人的法律保護(hù)更多，那么，這個(gè)國(guó)家發(fā)行CMBS會(huì)比較有利，因?yàn)閷?duì)債權(quán)人的保護(hù)對(duì)CMBS債券投資者十分重要，這意味著投資得到了更好的保證。

　　“英國(guó)和荷蘭被視為對(duì)債權(quán)人較有利的國(guó)家?！表f倫森說(shuō)。根據(jù)穆迪的數(shù)據(jù)，英國(guó)的CMBS占整個(gè)歐洲發(fā)行量的73%。

　　除英國(guó)和荷蘭以外，法國(guó)、德國(guó)和意大利的CMBS市場(chǎng)也很活躍。根據(jù)穆迪的報(bào)告，今年上半年，德國(guó)的CMBS繼續(xù)保持增長(zhǎng)勢(shì)頭，占?xì)W洲CMBS交易的5.1%，而去年同期為4.7%。

　　隨著德國(guó)銀行通過(guò)直接放貸降低其在房地產(chǎn)的集中程度，并政策性地向證券化傾斜以便在商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用，CMBS市場(chǎng)將有大幅增長(zhǎng)。

　　“許多國(guó)家正努力尋找更可行的證券化方式?！盋adwalader, Wickersham & Taft LLP公司的合伙人查爾斯·羅伯茨說(shuō)，“歐洲和亞洲將會(huì)有很多證券化推廣活動(dòng)?！盋MBS的下一個(gè)目標(biāo)：中國(guó)？

　　雖然亞洲和澳洲已經(jīng)建立了CMBS市場(chǎng)，但中國(guó)和東歐尚未試水。

　　中國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入所有國(guó)際投資者關(guān)注的視野范圍，但CMBS何時(shí)在落戶中國(guó)目前尚屬未知?！爸袊?guó)開(kāi)展CMBS業(yè)務(wù)的時(shí)間將比人們想像得快——也許就在今后5年內(nèi)?！鄙虡I(yè)抵押證券協(xié)會(huì)頭席執(zhí)行官多蒂坎寧安推測(cè)說(shuō)，“中國(guó)政府正在制定有關(guān)資產(chǎn)證券化方面的法律，因?yàn)橹袊?guó)需要大量資本以滿足各種商業(yè)活動(dòng)的需求?！睂＜翌A(yù)計(jì)，亞太市場(chǎng)，比如中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)、馬來(lái)西亞和印度將在未來(lái)5年內(nèi)開(kāi)展CMBS業(yè)務(wù)?！绊n國(guó)可能成為下一個(gè)大市場(chǎng)，雖然承銷(xiāo)商和投資者都盯著中國(guó)?！毙×_納德·湯姆森說(shuō)。

　　值得注意的是新加坡，良好的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和有利于債權(quán)人的法律環(huán)境使新加坡的CMBS市場(chǎng)異常繁榮。根據(jù)穆迪的報(bào)告，2004年，新加坡成交了5宗CMBS交易，交易額為9.7億美元，而2005年上半年已經(jīng)完成了3宗交易，總價(jià)達(dá)8.54億美元。

　　在經(jīng)歷了幾年的停滯后，澳大利亞的CMBS市場(chǎng)開(kāi)始反彈。今年到目前為止，CMBS的發(fā)行額已經(jīng)超過(guò)了2004年的20億澳元。

　　“隨著亞洲和東歐經(jīng)濟(jì)的成熟，證券化機(jī)會(huì)對(duì)投資者的吸引力將越來(lái)越大”。湯姆森說(shuō)。巖森

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