近日，央行在發(fā)布《2016第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中顯示，今年不僅要防通脹，還要嚴(yán)格限制信貸，防止經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛。與以往“猶抱琵琶半遮面”的風(fēng)格不同的是，這份報(bào)告直指各種風(fēng)險(xiǎn)和泡沫，尤其是樓市。央行此次對貨幣政策的描述，一改以往“穩(wěn)健的貨幣政策”的提法，采用了“穩(wěn)健中性的貨幣政策”的表述方式。

央行在貨幣政策上一直強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健貨幣政策”，近年來結(jié)合其他表述，可以理解成“穩(wěn)健偏寬松”；而“穩(wěn)健中性”，結(jié)合“防風(fēng)險(xiǎn)”“金融去杠桿”等語境，市場上普遍理解成“穩(wěn)健偏緊”。這次央行官方提出“穩(wěn)健中性貨幣政策”，有何寓意？市場如何理解？

筆者認(rèn)為，央行副行長易綱前幾天回應(yīng)中性貨幣政策的含義具有重要啟示意義，他表示“穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的貨幣政策 我們會(huì)保持貨幣政策總體的穩(wěn)健”，他進(jìn)一步闡釋，穩(wěn)健的貨幣政策是一個(gè)中性的態(tài)勢，而中性態(tài)勢就是不緊不松。

貨幣理論上“中性貨幣政策”是指使貨幣利率與自然利率完全相等的貨幣政策，有兩層含義：一是實(shí)際利率中性；二是基礎(chǔ)貨幣總量中性，流動(dòng)性注入只為彌補(bǔ)缺口?？偟膩碚f，是讓貨幣因素不對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生影響，從而保證市場機(jī)制可以不受干擾地在資源配置過程中發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。

為此，有學(xué)者對易綱“不緊不松”的說法頗有微詞，其實(shí)這只是中國式語境罷了。作為學(xué)者型央行管理者，易綱不可能不懂得純粹理論上“中性貨幣政策”的真正定義，市場也不能單純把“中性貨幣政策”理解成理論上的“緊縮性貨幣政策”。從理論上來講，貨幣政策分成“擴(kuò)張性貨幣政策”（積極貨幣政策）和“緊縮性貨幣政策”（穩(wěn)健貨幣政策）兩大類。但我國央行的語境中就從來沒有出現(xiàn)過“積極貨幣政策”，去年及此前表述的“穩(wěn)健貨幣政策”，在中國式貨幣政策的含義就是“積極貨幣政策”。市場要習(xí)慣這種表述方式，才能真正理解中國貨幣政策的走勢。

實(shí)際上，易綱的解讀對市場而言，遠(yuǎn)比書本上枯燥的定義更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。

一方面，經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求防控資產(chǎn)泡沫，尤其是抑制房地產(chǎn)泡沫，把防控金融風(fēng)險(xiǎn)放到更加重要的位置。這必然要求貨幣政策擰緊貨幣的閘門，央行公布了2017年1月金融數(shù)據(jù)，當(dāng)月人民幣貸款增加2.03萬億元，同比減少4751億元。而此前市場曾預(yù)期將遠(yuǎn)超去年同期放出“天量”。此外，住房按揭貸款的額度、利率都受到央行的“窗口指導(dǎo)”。這就是易綱說的貨幣政策“不松”。

另一方面，2017年我國經(jīng)濟(jì)總體環(huán)境仍不容樂觀，國際經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，包括美國在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家都存在較大不確定性。此外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸饑渴依然存在，“穩(wěn)增長”必然離不開貨幣的“潤滑”作用，2017年我國貨幣政策還沒有“猛踩剎車”的本錢。這是易綱說的貨幣政策“不緊”。

從傳統(tǒng)理論上來看，貨幣政策承擔(dān)著四大目標(biāo)的宏觀調(diào)控，即經(jīng)濟(jì)增長、價(jià)格穩(wěn)定（防通脹或通縮）、充分就業(yè)、國際收支平衡（匯率及外匯儲(chǔ)備）。央行必然會(huì)從這些角度來掌握“中性貨幣政策”執(zhí)行的力度，來評估“不緊不松”的時(shí)間節(jié)點(diǎn)和量級，這給市場帶來震蕩和調(diào)整在所難免。2017年是國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢極為復(fù)雜的一年，在這個(gè)意義上，央行“趕考”的壓力不小，市場更要高度關(guān)注震蕩和調(diào)整對所在行業(yè)的影響。

可以肯定的是，只要今年國內(nèi)數(shù)據(jù)不是“極其難看”，貨幣政策必然不會(huì)再像2016年那樣“積極”，尤其是在房地產(chǎn)等存在資產(chǎn)泡沫預(yù)期的領(lǐng)域。再加上美聯(lián)儲(chǔ)較強(qiáng)的加息預(yù)期及由此引發(fā)的人民幣貶值預(yù)期、外匯儲(chǔ)備下降等，有可能導(dǎo)致我國基礎(chǔ)貨幣萎縮、被動(dòng)加息等，這使得央行采取“穩(wěn)健偏寬松”貨幣政策的空間大大被壓縮。

不過，也不必對流動(dòng)性過于擔(dān)憂。畢竟央行有PSL、SLF等工具，來保持貨幣市場流動(dòng)性，錨定著缺口進(jìn)行“量體裁衣”，但央行應(yīng)會(huì)傾向于階段性的中性略微偏緊的流動(dòng)性環(huán)境。此外，暢通貨幣流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道和機(jī)制；保障基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等信貸需求，既是穩(wěn)增長的需要，也是央行喜聞樂見并努力的方向。

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