近期房?jī)r(jià)大漲，地王頻出，過去幾十年中國(guó)房?jī)r(jià)保持了只漲不跌的不敗神話，2014-2016年更是在主要經(jīng)濟(jì)體中漲冠全球，這是什么原因?qū)е碌模?015年中，作者曾提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍、三四線漲不動(dòng)”，被評(píng)為十大商業(yè)經(jīng)典，并被驗(yàn)證。

  超近關(guān)于中國(guó)房?jī)r(jià)泡沫大、抑制資產(chǎn)泡沫、熱點(diǎn)城市推出新一輪調(diào)控等的討論再起。那么，房?jī)r(jià)還會(huì)漲嗎？房子還能購(gòu)嗎？

  什么決定房?jī)r(jià)？

  在預(yù)測(cè)“房?jī)r(jià)還會(huì)漲嗎”之前，我們頭先要弄明白“什么決定房?jī)r(jià)”。

  商品房供求：居住需求和投機(jī)需求，商品屬性和金融屬性

  商品房和所有商品一樣，價(jià)格由供求決定。供給過程也就是商品房的生產(chǎn)過程，包括土地購(gòu)置、新開工、竣工、庫存等。供給受需求引導(dǎo)，因此我們分析需求。

  商品房需求包括居住需求和投機(jī)需求，分別對(duì)應(yīng)商品屬性和金融屬性。居住需求主要跟城鎮(zhèn)化、居民收入、人口結(jié)構(gòu)等有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的商品屬性。投機(jī)需求主要跟貨幣投放和低利率有關(guān)，它反應(yīng)了商品房的金融屬性。

  商品屬性的基本面：城鎮(zhèn)化、居民收入和人口年齡結(jié)構(gòu)

  過去幾十年中國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲存在一定基本面支撐：經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)、快速城鎮(zhèn)化、居民收入持續(xù)增長(zhǎng)、20-50歲購(gòu)房人群不斷增加和家庭小型化為。1978-2015年間，中國(guó)GDP年均名義增長(zhǎng)15.3%，城鎮(zhèn)居民可支配收入年均名義增長(zhǎng)13.2%。1978-2015年間，中國(guó)城鎮(zhèn)化率從17.92%上升到56.1%，城鎮(zhèn)人口從1.7億增加到7.7億，凈增6億人，其中20-50歲購(gòu)房人群不斷增加。家庭小型化，根據(jù)五次普查數(shù)據(jù)顯示，1982年平均每戶家庭人數(shù)4.41人，2000年為3.44人，2010年為3.1人

  但是，2000-2016年間尤其2014-2016年房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了城鎮(zhèn)化和居民收入增長(zhǎng)等基本面數(shù)據(jù)所能夠解釋的范疇。城鎮(zhèn)化和居民收入只能解釋房?jī)r(jià)上漲的一部分，另一部分要靠貨幣超發(fā)來解釋。

  金融屬性的驅(qū)動(dòng)力：貨幣超發(fā)和低利率

  美國(guó)、日本、中國(guó)等經(jīng)驗(yàn)表明，貨幣金融政策經(jīng)常導(dǎo)致住房市場(chǎng)大幅波動(dòng)，低利率和貨幣超發(fā)推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲，所有房?jī)r(jià)大周期見頂以及房市泡沫崩盤都跟貨幣緊縮和加息有關(guān)，比如2007年的美國(guó)、1991年的日本。

  利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場(chǎng)大幅波動(dòng)：美國(guó)。上一輪美國(guó)房地產(chǎn)泡沫，開始于2001年美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策刺激：2001至2002年度，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)11次降息，累計(jì)降息4.75個(gè)百分點(diǎn)。直至2002年11月，基準(zhǔn)利率降至1.25%，美聯(lián)儲(chǔ)的低息政策一直延續(xù)到2004年。在此期間過低利率刺激抵押貸款大幅增加，從而造成了房地產(chǎn)泡沫。隨后美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)加息則刺破了美國(guó)房地產(chǎn)泡沫。2004至2006年度，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息17次，累計(jì)加息4.25個(gè)百分點(diǎn)，直至2006年6月基準(zhǔn)利率升至5.25%，而美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS10個(gè)大中城市房?jī)r(jià)在2006年6月到達(dá)歷史高點(diǎn)之后就開始了連續(xù)下跌，說明聯(lián)儲(chǔ)加息政策是刺破美國(guó)房產(chǎn)泡沫的主要原因。

  利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場(chǎng)大幅波動(dòng)：日本。1986-1987年度，日本銀行連續(xù)5次降息，把銀行貼現(xiàn)率從5%降低到2.5%，不僅為日本歷史之超低，也為當(dāng)時(shí)世界主要國(guó)家之超低，日本央行維持低息政策長(zhǎng)達(dá)兩年之久。低息政策促進(jìn)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，反映在土地價(jià)格的迅速上漲上。與美國(guó)相同，央行隨后的加息刺破了日本房地產(chǎn)泡沫：1989年5月31日，日本央行加息0.75個(gè)百分點(diǎn)，此后的15個(gè)月內(nèi)，日本央行再度4次加息，將貼現(xiàn)率提高到6%，連續(xù)加息對(duì)日本房地產(chǎn)市場(chǎng)造成了巨大打擊，東京圈城市土地價(jià)格開始了長(zhǎng)達(dá)15年的持續(xù)下跌。

  利率政策調(diào)整導(dǎo)致住房市場(chǎng)大幅波動(dòng)：中國(guó)。2008年以來，中國(guó)經(jīng)歷了三輪房?jī)r(jià)上漲周期，2009、2012、2014-2016年，都跟降息和貨幣供應(yīng)增速加快有關(guān)。這三輪房?jī)r(jià)上漲周期，政策都試圖通過放松貨幣金融環(huán)境刺激房地產(chǎn)以穩(wěn)增長(zhǎng)。

  什么造就了過去幾十年房?jī)r(jià)只漲不跌的不敗神話？

  城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣超發(fā)

  根據(jù)貨幣數(shù)量方程MV=PQ，貨幣供應(yīng)增速持續(xù)超過名義GDP增速（生產(chǎn)活動(dòng)所需要的資金融通），將推升資產(chǎn)價(jià)格。商品房具有很強(qiáng)的保值增值金融屬性，是吸納超發(fā)貨幣超重要的資產(chǎn)池。

  2000-2015年，M2、GDP、城鎮(zhèn)居民可支配收入的名義增速年均分別為16.4%、13.6%、11.2%，平均每年M2超過GDP、城鎮(zhèn)居民收入名義增速分別2.8、5.2個(gè)百分點(diǎn)。M2-GDP較高的年份往往是房?jī)r(jià)大漲的年份，比如2009、2012、2015。

  因此，過去幾十年房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，一部分可以用城鎮(zhèn)化、居民收入等基本面數(shù)據(jù)解釋（居住需求，商品屬性），另一部分可以用貨幣超發(fā)解釋（投機(jī)需求，金融屬性），這兩大因素共同造就了中國(guó)房?jī)r(jià)只漲不跌的不敗神話。由于中國(guó)城鎮(zhèn)化速度、居民收入增速和貨幣超發(fā)程度（M2-GDP）超過美國(guó)、日本等主要經(jīng)濟(jì)體，造就了中國(guó)房?jī)r(jià)漲幅冠全球。

  2015-2016年房?jī)r(jià)暴漲的根本原因是低利率和貨幣超發(fā)

  不斷降息提高了居民支付能力。自2014年930新政和1121降息以來，房?jī)r(jià)啟動(dòng)新一輪上漲。2015年330新政和下半年兩次雙降，房?jī)r(jià)啟動(dòng)暴漲模式。

  貨幣超發(fā)導(dǎo)致房?jī)r(jià)漲幅遠(yuǎn)超GDP和居民收入。2015年M2-GDP達(dá)到6.9個(gè)百分點(diǎn)，貨幣超發(fā)程度在過去十多年僅次于2009年，也大大超過了年均2.8個(gè)百分點(diǎn)的歷史平均水平。

  事實(shí)上，近年中國(guó)房?jī)r(jià)大漲只是全球的一個(gè)縮影，美歐日等資產(chǎn)價(jià)格也迭創(chuàng)新高。自2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，全球央行貨幣寬松政策層層加碼，從降息、資產(chǎn)購(gòu)購(gòu)計(jì)劃到貨幣貶值、負(fù)利率等。貨幣政策發(fā)揮到了有效，但經(jīng)濟(jì)和通脹仍然低迷，資產(chǎn)價(jià)格卻迭創(chuàng)新高。2008年伯南克提出，我們找到了避免大蕭條的辦法。2014年斯蒂格利茨提出，我們避免了大蕭條，卻陷入了大萎靡。

  房?jī)r(jià)還會(huì)漲嗎？房子還能購(gòu)嗎？

  根據(jù)前面的分析，對(duì)未來房?jī)r(jià)走勢(shì)判斷可以轉(zhuǎn)化為對(duì)未來城鎮(zhèn)化、居民收入和貨幣政策的判斷。

  基本面仍有空間

  如果中國(guó)能夠進(jìn)一步推動(dòng)改革開放轉(zhuǎn)型成功，當(dāng)前城鎮(zhèn)化率56.1%，未來還有十多個(gè)百分點(diǎn)的空間，將新增城鎮(zhèn)人口2億人左右。如果中國(guó)能夠?qū)崿F(xiàn)增速換擋，居民收入也有望增速換擋。

  值得注意的是，根據(jù)國(guó)務(wù)院發(fā)展研究的測(cè)算，當(dāng)前城鎮(zhèn)戶均1套住房，趨于飽和。但區(qū)域分化明顯，三四線高庫存，一二線城市由于人口流入、產(chǎn)業(yè)高端、公共資源富集等還存在供求缺口。

  關(guān)鍵在貨幣松緊

  如果未來繼續(xù)通過放貨幣托底經(jīng)濟(jì)，利率不斷創(chuàng)新低，貨幣繼續(xù)超發(fā)，那么房?jī)r(jià)還會(huì)不斷創(chuàng)出新高。反之，則房?jī)r(jià)可能見頂調(diào)整。

  自229降準(zhǔn)以來，貨幣政策回歸中性，主要受上半年經(jīng)濟(jì)L型企穩(wěn)、通脹預(yù)期抬頭和房?jī)r(jià)暴漲制約，現(xiàn)在榜邏輯已經(jīng)被破壞，個(gè)邏輯正在弱化，第三個(gè)邏輯尚待新一輪房地產(chǎn)新政的效果，貨幣政策再度寬松的空間正逐步打開，未來貨幣政策可能從主動(dòng)放水轉(zhuǎn)向衰退式寬松。

  政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”，蘇州、南京等推出新的房地產(chǎn)調(diào)控政策。

  近期M1增速創(chuàng)新高而M2增速創(chuàng)新低，主因是房地產(chǎn)銷售火爆居民加杠桿企業(yè)現(xiàn)金流改善、企業(yè)存款活期化，M1上升未有效傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)和M2，貨幣流通速度下降，落入流動(dòng)性陷阱，脫實(shí)向虛，壓低無風(fēng)險(xiǎn)利率，推高債市、價(jià)值股和土地價(jià)格。

  平均而言，一輪房?jī)r(jià)上漲和需求釋放周期18個(gè)月左右，2014年底啟動(dòng)的這一輪房?jī)r(jià)上漲周期在接近尾聲。

  考慮以上因素，在短期，預(yù)計(jì)未來房?jī)r(jià)從快速上漲期步入緩慢上漲期。但區(qū)域?qū)⒚黠@分化，從中期角度，大都市圈中公共資源富集的核心區(qū)和未來受益于產(chǎn)業(yè)人口轉(zhuǎn)移的環(huán)郊區(qū)超有吸引力。

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