總量：仍屬“漲潮”趨勢

記者統(tǒng)計，截至12月23日，剔除已被否決和終止的，兩市公司今年共披露過271份定向增發(fā)預案，其中涉及地產(chǎn)業(yè)的共73份，占比27%。

在73起地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)運作中，實際為房企借殼的共34起（統(tǒng)計尚不包括通過資產(chǎn)置換等少數(shù)手段實施借殼的案例），占比近一半。這其中，又有28家的殼資源來自于ST股，占比高達82%。尤其值得一提的是，統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，今年ST公司中披露定向增發(fā)預案的僅40家，其中被房企借殼的比例高達七成，剩余三成除ST東航、ST馬龍、ST宇航等有國資整合等特殊背景外，基本被有色金屬類公司“瓜分”。

另一方面，據(jù)不完全統(tǒng)計，今年以來已通過證監(jiān)會重組委審核通過的地產(chǎn)借殼方案共8起，連同一批暫停上市多年后終被地產(chǎn)商成功借殼的案例至少達17起。其中，順發(fā)恒業(yè)借殼S*ST蘭寶、萬方地產(chǎn)借殼*ST中遼等運作引發(fā)的股價神話引來無數(shù)艷羨目光。

數(shù)據(jù)顯示，近三年來，中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的數(shù)量由5.8萬家增加到6.6萬家，而目前滬深兩市近1800家上市公司中主營房地產(chǎn)的企業(yè)不超過140家——占總數(shù)不到1%。

即使剔除6.6萬家中存在大量項目公司、上市房企主要以資產(chǎn)規(guī)模龐大的行業(yè)龍頭為主等因素，中國地產(chǎn)資產(chǎn)的證券化率仍然偏低。在融資渠道仍非常有限、IPO審核極為嚴苛的情況下，許多分析人士一致認為，內(nèi)地房企借殼上市或?qū)㈤L期處于“漲潮”趨勢中。

初衷：融資“自救”居多

高密度、集體性的借殼上市折射出內(nèi)地中小型、區(qū)域性房企持續(xù)融資權缺失的無奈現(xiàn)狀。

金融危機陰影下，大批房企因資金鏈斷裂走到生死徘徊的邊緣，不少企業(yè)因此被迫擱淺借殼上市計劃，如擬重組迪康藥業(yè)的藍光地產(chǎn)、又如擬借殼 匯通集團的中邦置業(yè)。

今年初行業(yè)回暖以來，房企的集中借殼或?qū)⒈灰暈楹笪C時代的“自救”行為。2005—2007年，萬科多次順利再融資與順馳超速發(fā)展后潰敗的強烈對比表明，僅靠商業(yè)模式創(chuàng)新，沒有持續(xù)融資權的房地產(chǎn)企業(yè)難以在中國做強做大。而低成本、高效率獲得該權利的途徑正是借殼上市。

按監(jiān)管部門有關規(guī)定，借殼后的上市房企較快運行一個完整會計年度后便可以施行公開增發(fā)、配股等再融資行為。而同時，上市公司的“身份”本身已可為企業(yè)提供很多的融資途徑，如股權質(zhì)押、擔保貸款、定向增發(fā)等。

“上市前后對房企融資便利性的影響是巨大的?！眹鴥?nèi)某地產(chǎn)上市公司高管告訴記者，“上市后，銀行授信額度、公司股權質(zhì)押融資的折扣率等都能得到大幅提高，成本卻相應有所降低。當然，較便捷、較好的融資方式還是定向增發(fā)?！?p>誠如該人士所言，房企在借殼上市一至兩年內(nèi)后90%都會實行再融資。而今年以來一個較新趨勢是：借殼完成至再融資間的時間愈發(fā)縮短。

如中潤置業(yè)2007年5月開始重組被暫停上市的ST東泰（現(xiàn)已改名為ST中潤）。今年6月5日，中潤借殼完成并恢復上市，但僅一個半月公司即披露定向增發(fā)募資方案。又如中南建設，6月12日重組大連金牛實施完畢，至7月17日也忙不迭推出定向增發(fā)方案。類似案例的共同特征是，定向增發(fā)對象中均沒有大股東身影，而募投項目多屬于大股東原有控制。

財技：資產(chǎn)評估“技巧”

密集的借殼上市著實為內(nèi)地房企打開了便捷的資本化之門，但運作過程中存在的問題、現(xiàn)象及背后的財技運用或為市場埋下了隱憂。

目前，內(nèi)地市場的借殼主要以資產(chǎn)為對價認購殼公司增發(fā)股等方式來完成，故運作核心在于擬置入資產(chǎn)的評估值與殼公司股價。

于是，頭先出現(xiàn)的就是置入資產(chǎn)評估增值率高企現(xiàn)象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，內(nèi)地市場的購殼、借殼主要集中于房企及礦企，而這兩類企業(yè)在借殼時的資產(chǎn)評估增值動輒達數(shù)倍。

造成增值率高企的主因是房企在評估土地資產(chǎn)時，傾向于使用假設開發(fā)法等以未來收益為基礎的評估方法。而在實務中，因其所需參數(shù)的獲取渠道較有限，使運用過程中人為預估、人為選取的彈性空間極大。對此，證監(jiān)會曾聯(lián)合資產(chǎn)評估協(xié)會專門下發(fā)過相關文件規(guī)范土地資產(chǎn)的評估工作。而在投行圈內(nèi)甚至有傳言稱，增值率若高于5倍將出現(xiàn)較高的審核風險。

即使如此，房企在借殼中仍有通過突擊增資等方式曲線規(guī)避高評估風險的行為。如順發(fā)恒業(yè)借殼ST蘭寶時的評估增值率僅61.83%，但若剔除注冊資本增肥影響，實際增值率則超過1600%。又如擬借殼ST耀華的鳳凰置業(yè)，2005年9月的注冊資本只有3000萬元，2007年12月變更為8400萬元，其后在明確借殼ST耀華后進一步增資至8億元。如果剔除掉緊急增肥成份，鳳凰置業(yè)的評估增值率高達569%，亦非公布的61.09%。

同時，除了評估增值率高企外，部分房企在借殼前還會通過債轉股等方式增加擬注資產(chǎn)總額，以獲得更多的證券化溢價。如愛家豪庭借殼 德棉股份時即通過突擊增資收購子公司并代為還債的形式巧妙完成了巨額債轉股。

另一方面，由于不少殼資源本身就是地產(chǎn)企業(yè)，故在其他房企在借殼時還存在置出資產(chǎn)評估值偏低的情況。同樣是德棉股份，置入資產(chǎn)的評估增值率達2倍以上，而置出資產(chǎn)的增值率為零。究其原因，系置出的土地資產(chǎn)在評估時適用成本法，且評估基準日為2007年1月1日所致。

其次，巧用資產(chǎn)評估財技尚不能完全規(guī)避借殼風險。因基于未來收益預期對擬注入資產(chǎn)進行評估的借殼房企，證監(jiān)會規(guī)定需進行3年盈利承諾及簽訂補償協(xié)議。然而，實務中不少房企通過約束承諾前提、以股份取代現(xiàn)金進行補償?shù)确绞角擅钊趸思s束效果。

如嘉凱城借殼ST亞華時資產(chǎn)評估增值近4倍。公司在承諾盈利補償時巧妙設定了前提條件。公司稱，僅對“達到項目決算條件”的資產(chǎn)盈利情況設置補償機制，同時又在“達到項目決算條件”的前提中預設了多項苛刻約束，如要求已實現(xiàn)或確認的銷售收入達到項目預計總收入的90%或以上方可進入決算條件。由此，若重組完成后嘉凱城一直掛賬預收賬款、推遲確認收入，則對盈利補償機制有極大弱化效果。

又如德棉股份，在約定盈利補償時直接通過股形式取代現(xiàn)金補償，這對重組后將持有上市公司75.53%股權的借殼方而言無疑約束力大減。

較后，在曲線實現(xiàn)評估高增值、變相規(guī)避盈利補償風險后，房企借殼還面臨較后一道關卡，即購購法下的會計處理所帶來的商譽減值風險。由此，幾乎所有房企在借殼時或先拿下殼資源控股權以構成“同一控制下合并”，或刻意營造“不構成業(yè)務的反向購購”使會計處理適用權益性交易，兩者的目的均在于規(guī)避商譽的確認。反之，若形成巨額商譽，則以后每年末至少進行一次減值測試，其結果將直接沖減凈利潤——其影響對業(yè)績波動性大房企而言尤為重大。

未來：有待整治規(guī)范

值得注意的是，大批房企完成借殼后的經(jīng)營成果卻并不盡如人意。有統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，在今年完成地產(chǎn)業(yè)務注入的17家ST股中，有*ST海星等7家公司前三季度實現(xiàn)了盈利；其余如ST重實等10家股票前三季均虧損，其中8家公司曾于2008年度實現(xiàn)過盈利。

業(yè)績穩(wěn)定性或僅是房企借殼問題中的一部分。有房企在運作重組時，以早年拿下的土地資產(chǎn)注入殼資源的方式完成上市。該部分資產(chǎn)在借殼前未實現(xiàn)或僅實現(xiàn)極少收益；借殼時依靠一系列評估技術使增值率大增，同時以股形式規(guī)避補償風險；借殼后再通過融資來完成項目。這種純資本運作式的借殼上市與IPO相比，除了無法即刻實現(xiàn)融資外，長期內(nèi)仍可獲得持續(xù)融資、大小限流通等相同權力，而前者在審核鏈條及約束條件上遠不及后者的冗長與嚴厲。這實際上相當于借殼上市侵占了IPO為整個市場所貢獻的制度溢價。

對此現(xiàn)象，國際市場已有較多經(jīng)驗可鑒。美國證監(jiān)會在2004年針對OTCBB市場購殼暴露出的問題，采取措施嚴控財務報告不實企業(yè)進行借殼上市。比如規(guī)定自當年8月起，購殼公司財務報表由此前的抽查變?yōu)槿繉彶?。而在香港，為?guī)范借殼上市，2004年亦專門修改《上市規(guī)則》，規(guī)定收購方在借殼后的24個月內(nèi)向殼注資規(guī)模超過殼自身100%就被視為新股上市，亦須按IPO程序?qū)徟?p>就在今年年末的兩個月內(nèi)，先有地方證監(jiān)局積極表態(tài)，將大力支持資源優(yōu)化型的整合重組，嚴防績差公司資產(chǎn)置換型的“畸形”重組。同時，上交所相關專業(yè)亦撰文指出，重組中評估師往往只選擇對客戶較有利的評估方法，甚至誤用收益現(xiàn)值法、假設開發(fā)法等，人為造成資產(chǎn)大幅增值，導致置入上市公司的資產(chǎn)出現(xiàn)一些“泡沫”。與此同時，更有證監(jiān)會相關專業(yè)在出席重要論壇時的明確提出，將統(tǒng)籌平衡IPO與借殼上市的標準與程序，嚴打重組中內(nèi)幕交易等違法行為。

在此背景下，享受了2009年資本盛宴后的房企借殼或?qū)⒂瓉硪徊ㄕ巍⒁?guī)范化的浪潮。

較近地產(chǎn)借殼十案例代碼殼公司借殼方 方案進度600077.SH百科集團浙江宋都地產(chǎn)董事會預案600603.SHST興業(yè)廈門大洲集團董事會預案000620.SZS*ST圣方北京新華聯(lián)置地董事會預案600681.SHS*ST萬鴻佛山奧園置業(yè)股東大會通過000892.SZST星美上海豐盛地產(chǎn)股東大會通過000981.SZS*ST蘭光寧波銀億地產(chǎn)股東大會通過002072.SZ德棉股份上海愛家控股股東大會通過000156.SZ*ST嘉瑞北京天潤地產(chǎn)股東大會通過600691.SHST東碳西安紫薇地產(chǎn)董事會預案600094.SH*ST華源福建名城地產(chǎn)股東大會通過(本文來源：上海證券報作者：郭成林)